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Resultados empresariales

Análisis y descripción de Imaginarium

Imaginarium es una cadena de tiendas que vende sus propios juguetes.

Los juguetes de Imaginarium son para niños de 0-12 años, divididos en 3 grupos de edad (0 a 3 años, 4 y 5 años, y 6 a 12 años).

La filosofía de Imaginarium es que los juguetes adecuados hacen que los niños crezcan más sanos, en todos los sentidos, y eso hace que se conviertan en mejores personas. Y cuantas más personas se conviertan en “mejores personas”, mejor será el conjunto de la sociedad, y mejor viviremos todos. Me parece una filosofía muy buena, con la que me identifico.

Como empresa, se trata de conseguir que esa filosofía sea rentable, para que pueda llevarse a la práctica, y perdurar en el tiempo.

A través de sus juguetes, Imaginarium busca enseñar los valores correctos en los niños, como el compañerismo, el trabajo en equipo, la creatividad, fomentar las relaciones entre padres e hijos, estimular la capacidad intelectual, aprender cosas útiles, etc.

Imaginarium busca educar y entretener de una forma sana, con juguetes muy distintos a los “monstruos extraños” que han aparecido desde hace ya unos años.

Todo lo que he comentado hasta ahora es bastante ambiguo y “poco tangible”, pero creo que da una buena idea de lo que hace diferente a Imaginarium de otros juguetes, y de lo que puede ser su ventaja sobre la competencia y, en caso de saber materializarlo correctamente, llegar a ser una empresa rentable para sus accionistas. Las ideas, para que den dinero y sean rentables, hay que ejecutarlas correctamente. Una buena idea sin una ejecución correcta, no es rentable.

La “puerta pequeña” para los niñlos que tienen todas las tiendas Imaginarium es, además de una curiosidad, algo que le puede ayudar a diferenciarse y a conseguir ser más recordada y deseada por sus clientes, tanto los niños como los padres, abuelos, tíos, etc. También ayuda mucho el diseño de las tiendas, la música ambiental, el perfume de las tiendas, etc. Es un ejemplo de ese concepto llamado “experiencia de compra”, que en ocasiones no tiene un significado real, pero otras sí que lo tiene, y aunque no se puede medir con números, añade atractivo y rentabilidad a una empresa.

Imaginarium ya ha tenido un cierto éxito desarrollando su negocio, ya que se fundó en 1992 y por tanto lleva ya 22 años funcionando, superando varias crisis. Pero desde el punto de un inversor que quiera ganar dinero, Imaginarium aún tiene que dar un “salto” en su negocio que la convierta en una empresa rentable al nivel que espera un inversor en Bolsa.

Ahora mismo tiene presencia en 28 países, aunque está muy concentrada en el sur de Europa. De las 426 tiendas que tiene en estos momentos, 175 están en España, 32 en Italia y 31 en Portugal. El resto están en el resto de Europa y Latinoamérica, principalmente, más alguna en Asia (Hong Kong y Taiwan). Ademnás de las tiendas tiene pequeños espacios (los llamados “corners” o “esquinas”) en tiendas de otras empresas, como farmacias, librerías, tiendas de autopistas, tiendas de aeropuertos, etc. El 39% son tiendas propias y el otro 61% son franquicias.

Hace unos pocos años creó un tipo de tienda nuevo, llamado “Concept Store” que son unas tiendas bastante más grandes que las normales (las normales tienen unos 200 metros cuadrados, y las Concept Store tiene unos 800-1.000 metros cuadrados) en las que vende productos de otras marcas y desarrolla actividades para atraer a la clientela, crear recuerdo de marca, etc, como talleres de diversos tipos. En estos Concept Store vende productos que no vende en las tiendas normales, como ropa, productos de alimentación, relojes, mobiliario infantil, productos de puericultura, etc. Algunos de estos productos son de otras marcas, como Danone, Tommy Hilfiger, Pepe Jeans, Hacket, Swatch, etc. Me parece que puede ser interesante, aunque no encuentro datos sobre los resultados que está dando este nuevo tipo de tienda hasta el momento.

Los juguetes de Imaginarium cuestan más que otros. No son carísimos (hay muchos por menos de 10 euros), pero no son los más baratos. Creo que no ser los más baratos está justificado, porque diseñar y fabricar un juguete teniendo en mente plasmar la filosofía de Imaginarium requiere más dinero que fabricar juguetes sin mayores pretensiones. En mi opinión esto hace que en tiempos de crisis, como los que hemos pasado en el sur de Europa en los últimos años, muchos potenciales clientes de Imaginarium compren juguetes de otras marcas, porque cuando la gente tiene que mirar cada céntimo que se gasta, va a encontrar juguetes más baratos con los que “salir del paso”.

Pero, por otro lado, creo que cuando la economía vaya mejor, mucha gente verá justificada la diferencia de precio entre los juguetes más baratos y los de Imaginarium. Regalar juguetes a un hijo, un sobrino, etc, es algo que gusta y se recuerda durante mucho tiempo, a veces toda la vida, y si la situación económica lo permite, creo que mucha gente que en tiempos de crisis elegía las opciones más baratas puede pasar a elegir juguetes de más calidad, y más seguros.

Imaginarium utiliza mucho las franquicias para crecer. Por un lado concede franquicias a tiendas individuales, y por otro lado concede las llamadas masterfranquicias , que consisten en asociarse con una empresa en un determinado país, dándole a dicha empresa la exclusiva para desarrollar el negocio en ese país, por ejemplo en Rusia. Esto tiene ventajas e inconvenientes. La ventaja es que se reducen los riesgos, porque parte del riesgo del negocio se transfire al masterfranquiciado, y porque este masterfranquiciado es alguien que conoce mejor el mercado local, lo cual ayuda a cometer menos errores al elegir los locales, elegir los productos concretos que se venderán en cada mercado, etc. La desventaja es que los márgenes de beneficios son menores, lógicamente, porque el masterfranquiciado se lleva parte de los beneficios.

Me parece bien que Imaginarium utilice la fórmula de masterfranquicias, porque eso le permite entrar en más países, con menos inversión y y con mayor seguridad. Inditex también utilizo esta fórmula durante muchos años, y cuando fue creciendo y cogiendo más experiencia fue recuperando los derechos que había concedido a masterfranquiciados en determinados países, para aumentar sus márgenes de beneficios cuando su estado de desarrollo le permitió hacerse cargo de todo el negocio en esos países.

Prácticamente la totalidad de las tiendas propias son alquiladas, así como las oficinas centrales. Esto permite crecer más rápidamente, porque se evita tener que invertir dinero para comprar los locales. Pero por otro lado no llega un momento en que se termina de pagar la hipoteca del local y entonces crece el margen de beneficios de la tienda, porque el alquiler es un gasto importante que hay que pagar de forma indefinida. Por otro lado, cuando la economía va bien, los alquileres, al llegar las renovaciones, suben, pero cuando empieza a ir mal, cuesta mucho bajar los precios del alquiler, y eso en muchos casos supone un riesgo importante para muchas empresas. Si Imaginarium empezara a comprar los locales donde están sus tiendas, crecería más despacio, pero sería un crecimiento más seguro, y a largo plazo (cuando fueran terminándose las hipotecas) los márgenes de beneficios irían subiendo de una forma permanente. Ambas alternativas son válidas, y pueden funcionar, aunque la más segura es la de ir comprando los locales, al menos los mejores y más rentables, en la medida de lo posible. Si llega una crisis con las hipotecas de los locales a medio pagar, es mucho más fácil negociar con el banco para alargar unos años más las hipotecas que conseguir que los dueños de los locales bajen los alquileres.

Aunque Imaginarium no fabrica todos sus juguetes, está mucho más integrada que la mayoría de sus competidores, y eso le da ventaja tanto en el control sobre el producto final como en los márgenes de beneficios.

En 2013 aproximadamente la mitad de las ventas (53%) se produjeron fuera de España. El peso del negocio internacional va subiendo año tras año. El crecimiento de las ventas internacionales en 2013 respecto a 2012 fue del 17%, mientras que las ventas en España siguieron cayendo (-9%).

La subida de las ventas en 2013 (del 3%) se debe al mayor número de tiendas (28 tiendas abiertas) en 2013 respecto a 2012, porque las ventas en tiendas comparables caen algo (-5%). Este dato es negativo, porque en este tipo de empresas es importante que suban las ventas en tiendas comparables, pero es lógico en el momento actual, por la situación económica de España, que es el principal mercado de la empresa, y también del sur de Europa.

Sí es positivo que se mantengan los márgenes de beneficios. Sobre todo porque han aumentado las ventas a masterfranquiciados, que como acabamos de ver son ventas que tienen un menor margen de beneficios.

La deuda de Imaginarium es algo alta. Al final de 2013 es de 22,15 milloes de euros, subiendo desde los 19,72 millones de euros de 2012. Aunque como el EBITDA ha subido más (el 26%), el ratio deuda neta / EBITDA baja hasta las 3,9 veces desde las 4,4 veces de 2012. Si el consumo se recupera en España, subirán las ventas, subirá el EBITDA, y esta deuda será manejable. Pero ahora mismo es alta, aunque no demasiado preocupante. En la mejora del EBITDA en 2013 ha influido bastante el recorte de gastos recurrentes y la optimización de procesos que ha realizado Imagianrium, y debido a ello espera que siga subiendo el EBITDA en los próximos años.

En 2013 el masterfranquiciado de Alemania suspendió pagos, parece ser que debido a que la localización de las tiendas no era la adecuada. Este es un ejemplo de que lo comentaba hace unas líneas (que tener masterfranquiciados reduce el riesgo porque conocen mejor el mercado y dónde abrir las tiendaas, etc) no siempre se cumple, En general sí es así, pero como le ha sucedido a Imaginarium en 2013 en Alemania, no siempre es así. Tras esta suspensión de pagos Imaginarium compró las 5 tiendas más rentables de Alemania, que ahora opera directamente, evitando al masterfranquiciado alemán.

Si el consumo se recupera en España, los márgenes subirán, porque subirán las ventas en tiendas propias (en España tiene más tiendas propias que en otros países). En estos momentos, parece que el consumo puede subir algo en España en los próximos años, pero no parece probable que sea una subida fuerte. En 2013 el resultado neto de Imaginarium fue una pérdida de 4,4 millones de euros, por lo que la subida del consumo en España primero tiene que sacar a la empresa de pérdidas, y después llevarla a beneficios significativos. En princpio no parece, en estos momentos, que esto vaya a suceder de una forma rápida.

Lo esperable en 2014 y siguientes años creo que es que las ventas internacionales sigan creciendo a buen ritmo y las ventas en España empiecen a mejorar, probablemente a un ritmo menor que las ventas internacionales. En 2014 Imaginariun espera entrar en algunos países nuevos, en zonas como Oriente Medio y Europa Oriental.

De momento las ventas por internet representan un porcentaje pequeño de las ventas totales, alrededor del 5%, pero uno de los objetivos de Imaginarium es potenciar más las ventas por internet a partir de ahora. Una de las ventajas que tiene ya Imaginarium para potenciar sus ventas por internet es que parece (según la empresa) que tiene un CRM bastante bueno. El CRM (Gestor de relaciones con los clientes, “Customers Relationship Management”) es un software que guarda y analiza las compras de los clientes, de forma que permite obtener información útil para aumentar las ventas. Un ejemplo que todo el mundo conoce es el de Amazon, que muchas veces nos muestra productos que nos interesan al hacer una compra o estar navegando por su tienda, y no sabemos cómo Amazon puede saber que nos interesa ese producto, que nunca hemos buscado por Amazon. La explicación es el CRM de Amazon, que probablemente sea el mejor del mundo. Un ejemplo en el caso de Imaginarium sería el que cuando un cliente compra un triciclo, Imaginarium sabe cuándo ese niño tendrá la edad suficiente para querer una bicicleta, y le envía información sobre sus bicicletas en ese momento. Un buen CRM es una ventaja muy importante para una empresa de este tipo, y parece que Imaginarium lo tiene. Ya le está sacando rendimiento, pero si potencia las ventas por internet le puede sacar mucho más rendimiento.

Una de las cosas en las que más va incidir Imaginarium desde este 2014 es en la utilidad de sus juguetes. Siempre le ha prestado mucha atención a la utilidad de sus juguetes, pero a partir de ahora va a incidir aún más en este tema. Me parece un acierto, porque las cosas útiles se venden más que las que no lo son. Aunque parezca obvio, no lo es tanto, y no todo el mundo le da la misma importancia a la utilidad de los productos que fabrica. Creo que este nuevo enfoque, más centrado aún en la utilidad de sus juguetes, le dará buenos resultados a largo plazo si consigue su objetivo. También le van a dar más importancia a la sencillez de sus juguetes, y también me parece un acierto, porque muchos productos tienen complicaciones que les hacen menos atractivos.

En otro aspecto que va a incidir Imaginarium en el futuro es en mejorar los precios sin bajar la rentabilidad de la empresa (entiendo que bajándolos algo, de forma que se incrementen las ventas).

También le va a dar mucha importancia al neuromarketing, que parece algo muy interesante, y a lo que pocas empresas prestan atención. Es una técnica relativamente desconocida, pero que en mi opinión tiene unos resultados reales y tangibles. Creo que en el futuro cada vez más empresas aplicarán las técnicas de neuromarketing, y que las que antes lo hagan tendrán ventajas sobre las demás. En su última junta celebrada el 23 de julio de 2014 nombró a un nuevo consejero experto en neuromarketing, precisamente para potenciar este tema.

Y otra novedad que me parece muy relevante es que Imaginarium ha diseñado un sistema nuevo, que lanzará probablemente antes de que acabe 2014, por el que los niños podrán diseñar sus propios juguetes, que serán imprimidos con impresoras 3D en Imaginarium y podrán ser recogidos en las tiendas o enviados a domicilio. Va a ser la primera empresa del mundo que haga algo así, y me parece una novedad muy interesante, que podría dar muy buenos resultados.

Respecto a la valoración de la empresa, creo que Imaginarium tiene unas posiblidades de crecimiento muy importantes a 10-20 años vista, aunque a 1-2 años la debilidad del consumo en España y el resto de Europa hacen poco probable que tenga grandes subidas de beneficios a corto plazo.

A 1,50 euros tiene una capitalización de 26 millones de euros, lo cual supone un EV/EBITDA de 2013 de 8,5 veces. No es muy caro, pero es algo alto para una empresa que está en pérdidas. En 2014 probablemente mejorará su EBITDA, y si recuperase el nivel de EBITDA de los años 2008 a 2011 (8-9 millones de euros) el EV / EBITDA sería de unas 5-6 veces, valor más correcto. El máximo beneficio neto que ha conseguido Imaginarium en los últimos años han sido los 1,34 millones de euros de 2009, lo cual hace un PER de 19,4 veces, suponiendo la misma cotización de 1,50 euros.

Creo que dentro de años Imaginarium tiene potencial para ganar bastante más de 1,34 millones de euros, pero a 1-2 años vista, la debilidad del consumo en España y el sur de Europa no le harán fácil tener unos resultados importantes.

Fecha: agosto de 2014.

Nota: Si buscas el análisis de los resultados de otro trimestre de esta misma empresa, o de otras empresas, lo puedes encontrar en la sección de análisis de resultados de empresas

Análisis y descripción de Ebioss Energy

Ebioss Energy es una empresa que se dedica a generar energía utilizando como combustible residuos de muchos tipos. Es una idea muy interesante, porque es más rentable y más ecológica que la incineración de residuos (que es el sistema que se utiliza actualmente con los residuos).

Una curiosidad de Ebioss Energy es que a pesar de ser una empresa española (fundadores y directivos españoles, capital español, etc) tiene su sede en Bulgaria. Parece ser que el motivo es que la legislación búlgara es más favorable que la española para este tipo de negocios, pero en principio creo que es algo que añade incertidumbre para los inversores españoles. Ebioss Energy se fundó en 1997.

Ebioss Energy coge residuos (virutas de madera, cáscaras de almendra, cáscaras de coco, huesos de aceituna, orujo de uva, residuos forestales, paja, etc) y, utilizando las plantas que construye, genera gas. Ese gas se puede utilizar como tal gas, se puede usar para generar electrcidad, etc. La idea de Ebioss Energy es llegar a tener 3 áreas de negocio, aunque ahora mismo sólo está en marcha la primera de ellas:

Diseño, construcción y mantenimiento de centrales de generación de gas con residuos industriales
Generación de electricidad con el gas generado en el punto 1
Venta de los residuos sobrantes, una vez generado el gas

Como decía. ahora mismo el único negocio que está en funcionamiento de estos 3 es el primero, el del diseño y construcción de centrales para generar gas utilizando como combustible residuos industriales. Las plantas que construye suelen tener una capacidad pequeña, de entre 0,5 MW y 10 MW. Esta actividad se parece un poco, salvando las distancias, a la de Técnicas Reunidas.

El segundo negocio sería más parecido al de la actividad de generación de electricidad de una empresa eléctrica, y le daría unos ingresos más estables. El tercero, la venta de los residuos sobrantes, también sería un negocio recurrente, asociado al segundo de ellos, pero entiendo que este tercer negocio será bastante más pequeño que los otros 2.

Ebioss Energy dice que tiene un sistema muy bueno para calcular la planta más óptima a construir. Con una pequeña muestra del residuo que se va a utilizar como combustible y una estimación de la cantidad anual de residuo de la que se va a disponer, calcula el tipo y tamaño de planta a construir para cada caso concreto. Esto es muy importante porque optimiza la inversión del cliente, que no se encuentra con que ha comprado una instalación demasiado grande, o de demasiado pequeña. Otra ventaja importante es que las plantas de Ebios Energy se pueden aumentar de tamaño en el futuro con relativa facilidad. Y también es relativamente fácil adaptarlas para usar otro tipo de combustible (porque haya bajado el precio de otro combustible, se haya encontrado un residuo nuevo más barato en esa zona, etc). Todas estas características creo que hacen muy interesantes las plantas de Ebios Energy, porque les da mucha flexibilidad.

Aunque ahora mismo el principal negocio de Ebioss Energy está en los residuos agrícolas, la empresa cree que el gran potencial de futuro está en los residuos urbanos. Es cierto que los residuos urbanos son un problema importante que gestionar en todo el mundo, y un sistema novedoso que mejore la situación actual tendría un potencial de crecimiento muy grande, a nivel mundial.

En 2013 Ebioss Energy hizo 2 ampliaciones de capital (en las que captó 10,8 millones de euros en total) y en 2014 ya ha hecho otra ampliación de capital, en junio, en la que ha captado otros 16 millones de euros. En principio parece que Ebioss Energy tiene la intención de crecer haciendo ampliaciones de capital. Puede ser bueno, pero las ampliaciones de capital, además de diluir a los accionistas de la empresa, dificultan la valoración de la empresa.

En 2013 Ebioss Energy aún tuvo unos ingresos relativamente bajos, de 5,3 millones de euros, y el resultado neto fue una pérdida de -0,3 millones de euros.

Aunque esta cifra de ingresos es un tanto peculiar, porque 4,5 millones se deben a la construcción de plantas propias. Es decir, Ebioss Energy está construyendo plantas propias de generación de electricidad, para desarrollar este negocio, como comentaba un poco más arriba. Y esos 4,5 millones son lo que una filial de Ebioss Energy ha facturado a la empresa matriz por la construcción de esas plantas propias. Es decir, es dinero pagado por la propia Ebioss (obtenido en las ampliaciones de capital que he citado antes). Actualmente está construyendo como proyectos propios 2 plantas (de 5 MW cada una) en Bulgaria, que utilizan residuos agrícolas. Con lo que los ingresos de clientes reales en 2013 fueron sólo de unos 0,8 millones de euros, por el mantenimiento de plantas que construyó en el pasado para empresas como Endesa y Gas Natural.

0,8 millones son unos ingresos muy bajos. Es normal que la empresa necesite ampliar capital, y probablemente tendrá que volver a hacerlo, pero todo esto es un riesgo importante, y dificulta valorar la empresa para estimar si puede estar cara o barata. También es verdad que cuando las plantas propias empiecen a funcionar aumentarán los ingresos de Ebioss Energy, y serán ingresos bastante estables, pero me parece muy importante tener en cuenta que ahora mismo (en 2013) los clientes reales sólo produjeron unos ingresos de 0,8 millones de euros, que es una cifra muy baja.

El mercado de la gestión de los residuos urbanos va a crecer muchísimo en las próximas décadas, y parece que Ebioss Energy tiene una solución muy interesante a este problema. Entre otras cosas, la extensión de la tecnología de Ebios Energy permitiría la reducción del número de vertederos municipales actuales. Por eso me parece que el potencial de este negocio es muy grande, lo cual por otro lado atraerá a competidores en el futuro. Aunque el negocio aún está en sus fases iniciales y de momento genera pocos ingresos reales. A 2 euros la empresa capitaliza 82 millones de euros y a 3 euros la capitalización es de 123 millones de euros. A mí esto me parece mucho para una empresa que de momento tiene unos ingresos reales de menos de 1 millón de euros y una idea que parece muy interesante, pero que aún está en sus fases iniciales de desarrollo.

Fecha: agosto de 2014.

Nota: Si buscas el análisis de los resultados de otro trimestre de esta misma empresa, o de otras empresas, lo puedes encontrar en la sección de análisis de resultados de empresas

Análisis y descripción de Carbures

Carbures se dedica a fabricar piezas de materiales compuestos (fibra de carbono), principalmente para aviones, aunque está buscando la forma de expandirse en otros sectores. Carbures en estos momentos principalmente fabrica piezas de avión para Airbus.

Las principales ventajas de los materiales compuestos sobre otros materiales como el acero son el ahorro de peso y la no corrosión de los materiales compuestos. Por ejemplo, reducir el peso de un avión en 1 kilo supone ahorrar unos 3.500 dólares al año en combustible (de paso, esta es la explicación de por qué las compañías aéreas son tan estrcitas con el peso de los equipajes). Por eso el potencial de este negocio es muy grande, porque puede suponer ahorros importantísimos de dinero a muchas empresas de una gran variedad de sectores. La principal desventaja es que los materiales compuestos son bastante más caros, al menos de momento, que los materiales tradicionales a los que sustituyen. Aunque para Carbures es un negocio residual, puede hacerse una idea de esto (más calidad pero también mayor precio) viendo los precios de las espinilleras para futbolistas que fabrica Carbures, y que utiliza la Selección Española de Fútbol, en la web www.tocarbonize.com. Como ve, son espinilleras mejores que las normales, pero a unos precios bastante superiores a los normales. Las espinilleras son una anécdota en el negocio de Carbures, pero creo que al inversor medio este ejemplo le será muy útil, porque es algo cercano que puede ver y medir, a diferencia de las piezas para aviones. Lo mismo (mayor precio y mayor calidad) que pasa con las espinilleras pasa con las piezas para aviones, coches, etc.

Las barreras de entrada en el negocio aeronáutico son bastante altas. Por un lado es un negocio de alta tecnología en el que no es fácil adquirir el conocimiento necesario para estar en él. Por otro lado la seguridad es extremadamente importante, y eso hace que la fiabilidad de los proveedores (Carbures en este caso) sea más importante que pequeñas rebajas en el precio. Los fabricantes (Airbus, Boeing, etc) realizan procesos de homologación a sus proveedores de piezas. Estos procesos de homologación son bastante exigentes y, por los motivos de seguridad ya comentados, una vez que una empresa se ha convertido en un proveedor homologado y fiable es difícil que la sustituyan por otra. Por ejemplo, en construir y empezar a generar ingresos con una planta de fabricación como las que tiene que Carbures se tardan 3 años, entre el proceso de construcción y el de homologación de la planta por los fabricantes de aviones, lo cual es una barrera de entrada importante.

En este negocio los contratos suelen ser por la vida del avión, que de media es de unos 10 años. Esto da bastante estabilidad al negocio.

Aunque su principal cliente es Airbus, Carbures trabaja también con otros fabricantes de aviones, lo cual no es habitual. Se entiende que esto es una señal a favor de Carbures, ya que varios fabricantes de aviones quieren que sea su proveedor, cuando no es lo habitual en el sector.

El crecimiento del negocio de Carbures en las próximas décadas debería ser importante. El crecimiento del negocio aeronáutico, en general, a largo plazo se espera que sea de alrededor del 5%. Pero hasta hace poco los aviones tenía entre un 10% y un 25% de piezas de materiales compuestos (hace más años un 10%, en años recientes se han ido acercando al 25%), y los aviones que se diseñen a partir de ahora tendrán alrededor de un 50% de materiales compuestos. Es decir, el porcentaje de materiales compuestos en los aviones se está incrementando de forma importante, y la razón es el ahorro de peso, y por tanto de combustible, ya que el principal gasto de las aerolíneas es precisamente el combustible, y también es, probablemente, su principal quebradero de cabeza. Por tanto, para las aerolíneas es importantísimo reducir el peso de sus aviones.

Aunque aún no tiene beneficios relevantes, el crecimiento de Carbures está siendo muy fuerte, ya que en pocos años ha multiplicado por 8 su capacidad de fabricación.

A partir de ahora Carbures quiere entrar en el negocio del automóvil. El automóvil tiene la ventaja de que es un negocio de mucho más volumen que la aviación (cada año se fabrican muchísimos más coches que aviones, como es evidente), lo cual puede permitir aumentar mucho los ingresos y los beneficios. La desventaja es que las barreras de entrada son más pequeñas, lo cual hará que haya más competencia y que, por tanto, probablemente los márgenes de beneficios sean más bajos. En los coches la seguridad es muy importante, pero no tantísimo como en los aviones, y eso es lo que hace que sea más fácil (relativamente, no lo puede hacer “cualquiera”) convertirse en proveedor de fabricantes de coches que de aviones. Por otro lado, los contratos en los automóviles son de alrededor de 1 año (en lugar de 10 como en el caso de los aviones), y eso hace que este negocio sea más inestable.

Hasta ahora la fibra de carbono sólo valía para tiradas cortas, por su proceso de fabricación. Como los aviones tienen tiradas de unas 400 unidades, más o menos, se podía hacer. Carbures ha hecho el chasis del Chrysler Viper, que fueron unas 2.000 unidades. Pero los coches normales tienen tiradas de millones de unidades, y por eso los métodos tradicionales de fabricación de piezas de fibra de carbono no servían para fabricar piezas de fibra de carbono para coches. Carbures ha patentado una tecnología propia (RMCP) que le permite hacer tiradas de hasta 500.000 unidades (ampliables en el futuro, probablemente), que ya son cifras válidas para la fabricación de piezas de automóviles. En estos momentos esta tecnología es única en el mundo, y eso le da ventaja, aunque en el futuro es posible que salgan otras tecnologías similares. Ahora mismo el único competidor de Carbures en el sector de la automoción es BMW, que ha empezado con su modelo eléctrico i3.

La tecnología de los materiales compuestos Carbures la aplica ahora mismo a otros sectores (trenes, barcos, bicicletas, etc) que en la actualidad suponen unos ingresos mínimos, pero en el futuro estos sectores, y otros, podrían ser importantes para los materiales compuestos. Igual que todos los que se beneficien de forma importante de tener un menor peso y menos corrosión.

Carbures está en un proceso de expansión bastante rápida porque cree que este es un momento decisivo para su negocio, y que lo que haga cada compañía en la actualidad va a marcar su negocio para las próximas décadas. Es un negocio muy nuevo, con barreras de entrada importantes, pero que se están estableciendo en gran medida en estos momentos, de forma que aquellas empresas que a corto plazo consigan una buena posición probablemente la mantendrán durante muchos años, mientras que aquellas otras que ahora se queden retrasadas van a tener muy difícil alcanzar a las que se adelanten ahora. Lógicamente, cualquier proceso de expansión acelerada es más arriesgado de lo normal, pero las compras de empresas que está haciendo Carbures me parece que tienen mucha lógica. Entre 2012 y 2013 Carbures hizo 5 ampliaciones de capital, y compró una gran cantidad de empresas, tanto en España como fuera de España.

En 2011, por ejemplo, compró una empresa en USA, ya homologada por los fabricantes de aviones, para entrar en el mercado de la aviación de Estados Unidos, sin tener que empezar desde cero y conseguir esas honologaciones tan complicadas de conseguir que he comentado antes.

Carbures tiene aproximadamente el 11% de Bionaturis, que también cotiza en el MAB. Esto no es relevante en estos momentos para la valoración de Carbures (esta participación en la actualidad vale unos 3-4 millones de euros), pero podría serlo en el futuro (si el negocio de Bionaturis fuera un éxito, la valoración de la empresa subiera mucho, etc).

En marzo de 2014 Carbures presentó su Plan Estratégico 2014-2016, cuyos datos principales son los siguientes.

Se espera que el mercado mundial de la fibra de carbono crezca a un ritmo medio anual del 11% hasta 2018, lo cual es un crecimiento importante, superior a la media.

Respecto a las previsiones concretas de Carbures, se distinguen dos escenarios. Uno en el caso de que no realice ninguna ampliación de capital y otro en el caso de que realice una ampliación de capital (que en estos momentos parece ser que podría ser de unos 60 millones de euros, y con la intención de hacerla a 8 euros por acción).

Primero vamos a ver las previsiones en caso de que no se haga ninguna ampliación de capital, y voy a calcular el PER suponiendo una cotización de 6.25 euros:

Año 2014: Ingresos 104 millones de euros. Beneficio neto 11,4 millones de euros. beneficio por acción (BPA) 0,15 euros. PER 42 veces.

Año 2015: Ingresos 178 millones de euros. Beneficio neto 22,2 millones de euros. BPA 0,29 euros. PER 22 veces.

Año 2016: Ingresos 223 millones de euros. Beneficio neto 22,3 millones de euros. BPA 0,2925 euros. PER 21 veces.

En el caso de que haga la ampliación de capital, los cálculos son más inexactos en estos momentos, porque no sabemos cuántas acciones se emitirán. Actualmente la intención de la empresa es hacer una ampliación de capital de 60 millones de euros, a 8 euros por acción. Si así fuera se emitirían 7.500.000 acciones, y el capital social de Carbures quedaría formado por 83.727.364 acciones. Como para hacer una ampliación a 8 euros se supone que al menos la cotización debería estar en 8 euros, calcularé el PER con una cotización de 8 euros:

Año 2014: Ingresos 163 millones de euros. Beneficio neto 7 millones de euros. BPA 0,08 euros. PER 97 veces.

Año 2015: Ingresos 361 millones de euros. Beneficio neto 33,8 millones de euros. BPA 0,40 euros. PER 20 veces.

Año 2016: Ingresos 554 millones de euros. Beneficio neto 50,3 millones de euros. BPA 0,60 euros. PER 13 veces.

Creo que Carbures debe valorarse como una empresa de crecimiento (a diferencia de otras empresas del MAB, que aún son más un proyecto interesante que puede llegar a salir bien que una empresa con un negocio real que está en crecimiento). Es más difícil valorar una empresa de crecimiento que un blue chip estable, pero es más fácil valorar una empresa de crecimiento que la mayoría de las empresas del MAB.

En mi opinión es altamente probable que Carbures incremente bastante sus ingresos y sus beneficios en los próximos años, y a muy largo plazo me parece que el negocio de Carbures va a ser algo cada vez más demandado. Además, me parece que las barreras de entrada de Carbures son bastante altas, aunque lógicamente no conozco este sector tan bien como los sectores tradicionales.

Respecto a la cuestión de a qué precio comprar Carbures, si se quiere comprar Carbures, creo que hay que tener presentes estas previsiones, ver si se van cumpliendo, y comprar en caídas de la cotización, teniendo en cuenta estas referencias de PER.

Con todo, creo que Carbures aún es una empresa con un riesgo superior a la media, y por tanto me parece que lo más prudente es no comprarla con el dinero destinado a la cartera de largo plazo, sino con el dinero destinado a otras estrategias.

Los datos por acción están actualizados tras el split 4 x 1 que realizó Carbures en septiembre de 2014.

Fecha: agosto de 2014.

Nota: Si buscas el análisis de los resultados de otro trimestre de esta misma empresa, o de otras empresas, lo puedes encontrar en la sección de análisis de resultados de empresas

Análisis y descripción de Altia

Creo que la mejor forma de entender el negocio de Altia es pensar que es una Indra en pequeño. El ser más pequeña que Indra no se nota sólo en que tiene menos ingresos, menos beneficios, etc, sino también en que hace proyectos de menor complejidad. Por ejemplo, Altia no hace proyectos para aviones militares, control de trenes de alta velocidad, etc. Esto supone que Indra tiene más barreras de entrada que Altia.

Indra tiene dos divisiones, la de Servicios y la de Soluciones. Resumidamente, la de Soluciones es la que se encarga de proyectos complejos como los que comentaba de control de trenes de alta velocidad, aviones militares, gestión de votaciones, etc. La de Servicios hace proyectos de menor complejidad en empresas financieras, energéticas, operadoras de telecomunicaciones, industriales, etc.

La división de Soluciones tiene más barreras de entrada y más márgenes de beneficios que la de Servicios.

Altia es una empresa de Servicios, con una pequeña parte de su negocio en Soluciones (de menor complejidad que las de Indra).

Con todo, Altia es una buena empresa en lo que hace, y sus barreras de entrada son aceptables. Que no esté al nivel de las mejores empresas del mundo no quiere decir tampoco que cualquier empresa pueda hacer lo que hace Altia. Los clientes de este tipo de empresas cada vez ofrecen proyectos más grandes (aunque no sean más complejos) y más largos, porque eso les evita problemas de incompatibilidades entre equipos, distintas empresas de consultoría informática que coordinar, etc. Altia tiene el tamaño suficiente como para que esta tendencia le suponga una ventaja respecto a la mayoría de sus competidores.

En muchos proyectos Altia compite con Indra (y otras empresas similares), y unas veces consigue el proyecto Indra y otras Altia.

Altia la fundó su presidente y principal accionista (Constantino Fernández, actual presidente del Real Club Deportivo de La Coruña) en La Coruña en 1994, tras unos años de experiencia en Andsersen Consulting. Desde entonces la empresa ha sido siempre rentable, y poco a poco ha ido creciendo.

La filosofía del presidente de Altia me gusta. Empezó con muy poco (al principio eran sólo 3 personas), y desde el primer momento se centró en ser rentable (Altia siempre ha ganado dinero). Además, Altia ya reparte dividendo y la idea del presidente es aumentar el reparto de dividendos en algún momento del futuro. En los últimos años el pay-out de Altia ha estado alrededor del 25%.

Altia empezó a cotizar en el MAB en 2010, y unas de las cosas que su presidente dice que ha notado más por el hecho de cotizar es que desde entonces los potenciales clientes les conocen mucho más, y han conseguido contratos más importantes de los que habían conseguido hasta la salida al MAB. Es un buen ejemplo de las ventajas que tiene para la empresa el cotizar en Bolsa. En este caso, Altia ha notado un incremento claro de su negocio a causa de su salida a cotizar en Bolsa.

Altia ha rechazado oportunidades para crecer, con compras de otras empresas, porque no veía claro que la rentabilidad fuese a aumentar, y eso me parece muy importante.

Un riesgo que tiene Altia es que el presidente tiene el 87% del capital social, por lo que el free-float es bajo, y la empresa, lógicamente, depende totalmente de su presidente.

La mayor parte del negocio de Altia ha estado tradicionalmente en las administraciones públicas, pero poco a poco va aumentando el porcentaje de sus clientes que pertenecen al sector privado. Para eso, por ejemplo, compró la empresa Exis en 2013, que tiene la mayor parte de su negocio en empresas privadas de Madrid. Actualmente Altia tiene oficinas en La Coruña, Alicante, Madrid, Santiago de Compostela, Toledo, Valladolid, Vigo y Vitoria. Internacionalizarse no es un objetivo de Altia a corto plazo, porque cree que aún puede crecer bastante en España, y que intentar internacionalizarse con el tamaño actual supondría un riesgo que no quieren correr. Puntualmente pueden hacer algún proyecto fuera de España, pero sólo de forma esporádica y porque surja una oportunidad concreta con una buena combinación de rentabilidad y riesgo. Tiene una pequeña filial en Portugal, por su cercanía con Galicia, sede de Altia. En 2013 el 15% de los ingresos se produjeron fuera de España.

Desde 2011 tiene un Data Center (servicios de hosting a páginas webs, administración y mantenimiento de aplicaciones, etc) en Vigo.

En cuanto al Plan Estratégico de Altia para 2014-2015, lo más destacado es:

Año 2014: Ingresos de 49,4 millones y beneficio neto de 3,2 millones (BPA de 0,47 euros), Exceso de liquidez de 1 millón de euros. A 10 euros tendría un PER 2014 de 21,3 veces.
Año 2015: Ingresos de 55,9 millones y beneficio neto de 5 millones (BPA de 0,73 euros). Exceso de liquidez de 4,5 millones de euros. A 10 euros tendría un PER 2014 de 13,7 veces.

Dentro de lo que es el MAB, Altia me parece una empresa bastante segura. Ya es rentable de forma habitual, y se puede valorar con las herramientas habituales (PER, rentabilidad por dividendo, EV / EBITDA, etc).

La “desventaja” de Altia respecto a otras empresas del MAB es que no parece probable que tenga rentabilidades espectaculares (multiplicarse por 10 veces en pocos años, por ejemplo), porque el hecho de que su negocio ya está estabilizado es muy positivo, pero supone que no deben esperarse sorpresas positivas, del tipo de sacar al mercado un producto que tenga un éxito espectacular en pocos años.

Probablemente sea la empresa más estable y segura del MAB en estos momentos. A pesar de eso, sigue siendo una empresa del MAB, y eso hay que tenerlo en cuenta al valorar el riesgo que se corre al invertir en la empresa. Por eso de momento la veo más para una cartera de medio plazo que para una cartera de largo plazo.

Fecha: agosto de 2014.

Nota: Si buscas el análisis de los resultados de otro trimestre de esta misma empresa, o de otras empresas, lo puedes encontrar en la sección de análisis de resultados de empresas

Resultados de Técnicas Reunidas en el segundo trimestre de 2014

Regulares

Todas las cifras se comparan con las del segundo trimestre de 2013, salvo que se indique lo contrario.

El beneficio neto apenas cae hasta los 66,5 millones de euros, que equivalen a un beneficio por acción (BPA) de 1,19 euros (-1,3%). El segundo trimestre de 2014 ha sido mejor que el primero, ya que en el primero la caída del BPA era del 7,4%. Los bajos tipos de interés perjudican a Técnicas Reunidas por el importante exceso de liquidez que tiene de forma habitual.

Los ingresos de explotación suben hasta 1.478,7 millones de euros (+6%). Los ingresos por divisiones se reparten de la siguiente forma:

Petróleo y Gas 1.404,7 millones de euros (+10%)
Generación de Energía 29,5 millones de euros (-26%).
Infraestructuras e Industrias 44,5 millones de euros (-43,1%).

El EBITDA se mantiene en 81 millones de euros (+4,4%), con lo que el margen EBITDA / Ventas apenas se reduce hasta el 5,5%.

La cartera de proyectos aumenta bastante hasta los 7.810 millones de euros (+11,5%). Tal y como dijo Técnicas Reunidas en la presentación de los resultados del primer trimestre de 2014 la cartera ha mejorado mucho en este segundo trimestre, ya que ha pasado de una caída de casi el 6% en el primero a esta subida del 11,5%.

El valor contable de la acción de Técnicas Reunidas es de 8,37 euros. Técnicas Reunidas tiene un exceso de liquidez de 5,90 euros.

Nota: Si buscas el análisis de los resultados de otro trimestre de esta misma empresa, o de otras empresas, lo puedes encontrar en la sección de análisis de resultados de empresas

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