Opciones y futuros

Futuros: El precio se forma por arbitraje con el mercado de contado

Un arbitraje es una operación que supone una ganancia segura sin correr ningún riesgo.

La compra de contratos de futuro en el fondo es similar a una compra a crédito. La fórmula para el precio teórico del futuro es:

Precio teórico del futuro = precio del contado hoy + intereses hasta el vencimiento – dividendos

El precio del contado hoy es un dato perfectamente conocido, por ejemplo la cotización del Banco Santander en el instante actual. Los dividendos que va a pagar una empresa antes del vencimiento o bien se conocen exactamente porque la empresa ya lo ha comunicado o bien se estiman de una forma bastante aproximada. Los intereses son el coste de la financiación para alguien que quisiera comprar acciones a crédito en ese momento.

Supongamos el siguiente ejemplo;

El Banco Santander cotiza a 15 euros, el coste de la financiación hasta la fecha de vencimiento son 0,25 euros y el dividendo que va a pagar antes de la fecha de vencimiento son 0,15 euros.

Precio del futuro = 15 (precio del contado hoy) + 0,25 (intereses) – 0,15 (dividendo) = 15,10

Por tanto, estando la cotización del Banco Santander en 15 euros la cotización de su futuro debería ser, teóricamente, 15,10 euros. Pero en la práctica los futuros no cotizan siempre a su precio teórico, aunque sí a precios muy cercanos a su precio teórico gracias al arbitraje.

Supongamos que el futuro del Santander estuviese a 15,60 euros. Cualquiera podría pedir un crédito para comprar 100 acciones del Santander a 15 euros en el mercado, pagar 0,25 euros por acción de intereses y vender 1 futuro en el mercado a 15,60 euros. El coste total por acción incluyendo los intereses sería de 15,25 euros, y al llegar la fecha de vencimiento podría vender esas acciones, independiente de que la cotización del Santander suba o baje (mucho o poco) a 15,60 euros. Con ello obtendría una ganancia de 0,35 euros por acción (15,60 – 15,25 = 0,35) sin correr ningún riesgo. En la práctica habría que tener en cuenta tambien el coste las comisiones, tanto de la compra de las acciones como de la venta del futuro.

Además, la ejecución de esta operación supondría una presión alcista para las acciones del Santander (toda compra supone una presión alcista) y una presión bajista para los futuros del Santander (toda venta supone una presión bajista). Eso haría que los precios del contado y del futuro se acercasen, y mientras existiese posibilidad de obtener esta ganancia los inversores seguirían comprando acciones del Santander y vendiendo futuros sobre acciones del Santander para obtener un beneficio seguro, cada vez menor, hasta que los precios del futuro y del contado quedasen equilibrados y no hubiera posibilidad de arbitraje entre ellos.

En caso de que el futuro cotizase por debajo de su precio teórico tambien existiría el arbitraje, pidiendo prestadas acciones para venderlas a crédito y comprando los futuros.

Hay algunos contratos de futuros que son poco líquidos y sus precios reales tiene diferencias relativamente elevadas respecto a sus precios teóricos. La causa es que hay pocos inversores / traders que tomen posiciones en el mercado de futuros y debido a ello los arbitrajistas no encuentran contrapartidas para realizar sus operaciones de arbitraje.

Pero en los contratos con una buena liquidez el arbitraje funciona constantemente, aprovechando cualquier pequeña diferencia que se produzca y manteniendo los precios reales muy cerca de sus precios teóricos en todo momento.

El arbitraje no está al alcance de los pequeños inversores porque se necesita una velocidad de ejecución extremadamente rápida que sólo es accesible para los inversores institucionales, que suelen tener ordenadores dedicados exclusivamente a detectar y aprovechar estas oportunidades de arbitraje. Además, estos inversores institucionales tienen acceso a una financiación más barata que un inversor particular y a unas comisiones más bajas y eso hace que necesiten diferencias más pequeñas entre contado y futuro para que el arbitraje les resulte rentable. Siguiendo con el ejemplo, si las acciones del Santander están a 15 euros y el precio teórico del futuro es 15,10 euros un inversor particular necesitaría que el futuro cotizase a 15,30 (por ejemplo) para que le sea rentable el arbitraje pero un banco sólo necesitaría que el futuro llegase a 15,15 (por ejemplo) para hacer un arbitraje rentable. Mucho antes de que el futuro llegase a 15,30 los arbitrajistas institucionales habrían lanzado sus órdenes y habrían situado el precio del futuro en línea con el del contado.

La utilidad de conocer el arbitraje para un inversor particular es saber que en todo contrato de futuros que sea líquido en cualquier momento va a poder comprar y vender a un precio igual o muy cercano al precio teórico. Esto es muy importante, ya que antes de operar con cualquier instrumento de inversión hay que asegurarse de q ue salir va a ser tan fácil como entrar.

En los índices bursátiles el arbitraje funciona de manera similar pero su cálculo y ejcución es mucho más complicado porque hay que tener en cuenta la cotización de todas las empresas que forman dicho índice y su ponderación en el mismo.

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Futuros: Roll-over, cómo prolongar la operación más allá de la fecha de vencimiento

Los futuros tienen una fecha de vencimiento, pasada la cual el futuro deja de existir. No son como las acciones, por ejemplo, que pueden mantenerse de forma indefinida (a no ser que la empresa quiebre). No es posible mantener un contrato de futuro más allá de su fecha de vencimiento.

Pero sí puede mantenerse una posición equivalente de forma indefinida mediante el roll-over, que consiste en traspasar la posición al siguiente vencimiento.

Por ejemplo, si un comprador de un futuro sobre acciones del Banco Santander, con vencimiento el 21-3-2008, quiere mantener su posición más allá del vencimiento deberá vender su futuro del vencimiento de Marzo y simultáneamente comprar otro futuro del vencimiento de Junio. Esta operación de compra y venta simultánea es el llamado roll-over.

En el caso de alguien que mantuviera un contrato vendido sobre el Santander el roll-over consistiría en la operación contraria; recompra del futuro con vencimiento en Marzo y venta simultánea del contrato de Junio.

El roll-over tiene que hacerse necesariamente antes de finalizar la sesión de la fecha de vencimiento, 21-3-2008 en este ejemplo.

El roll-over puede hacerse un número ilimitado de veces, por lo que una posición en futuros puede mantenerse de forma permanente. Aunque hay que tener en cuenta que el roll-over tiene un coste, ya que cada vez que se realice hay que pagar las comisiones de la compra y las de la venta. A esto hay que añadir el diferencial de compra-venta o spread. Las posiciones de compra-venta de futuros funcionan de una forma muy similar a la de las acciones (si tiene dudas sobre el tema puede consultar este artículo ).

Supongamos que en el momento de hacer el roll-over en el futuro de Marzo sobre el Santander la posición de compra está en 15,10 y la de venta está en 15,11. De igual forma el contrato de Junio tiene la posición de compra en 15,10 y la de venta en 15,11. El inversor / trader que mantiene un contrato de futuros comprado y quiere hacer el roll-over deberá vender el futuro de Marzo en 15,10 y comprar el de Junio en 15,11 si quiere hacer la operación de forma simultánea. Con ello habrá perdido 1 céntimo por acción, además de las comisiones de las 2 operaciones.

Si no quiere perder este céntimo puede vender el contrato de Marzo a 15,10 y poner una orden de compra del contrato de Junio igualmente a 15,10 (o incluso a 15,09 o cualquier otro precio inferior). Pero en este caso no tiene asegurado que se vaya a realizar el roll-over, ya que podría suceder que el futuro comenzara a subir y no llegara a ejecutarse nunca la compra del futuro de Junio. La ventaja de no hacer el roll-over de forma simultánea es que si se busca el momento adecuado el roll-over puede suponer un beneficio adicional (vender Marzo a 15,10 y comprar Junio a 15,00, por ejemplo).

El mejor momento para hacer el roll-over es en los últimos días antes del vencimiento, ya que es cuando la liquidez del siguiente contrato (Junio en este ejemplo) es mayor y los diferenciales entre compra y venta se estrechan al mínimo. Esto reduce el coste del roll-over e incluso aumenta las posibilidades de obtener un beneficio adicional en caso de que se elija esa forma de realizar el roll-over.

Para intentar obtener ese beneficio adicional debería utilizarse alguna herramienta como el análisis técnico, con grafícos intradiarios. Para un inversor de largo plazo que está dentro de una tendencia importante creo que es preferible pagar el diferencial del roll-over que intentar ganar unos céntimos sin una estrategia clara para ello y arriesgarse a quedar fuera de la tendencia. Por supuesto, si tiene conocimientos de análisis técnico no hay ningún inconveniente en que los utilice a la hora del roll-over y obtenga un beneficio adicional. Pero probar “a ver si hay suerte” y quedarse fuera de la tendencia principal sin unas reglas claras para volver a entrar a precios superiores puede suponer un coste mucho mayor que el de pagar el diferencial de compra-venta.

Nota: He utilizado posciones de compra-venta iguales en los vencimientos de Marzo y Junio para dar claridad al ejemplo. En la práctica hay ligeras diferencias (por ejemplo, Marzo cotizando alrededor de 15,10 en el mismo instante que Junio cotiza a 15,30). Esto es debido a que la financiación y los dividendos afectan de manera distinta a cada vencimiento. El contrato que está a punto de vencer tiene un coste de financiación casi 0 y es muy probable que la acción no vaya a repartir dividendos en los pocos días que quedan hasta el vencimiento, por lo que cotizará a precios muy similares a los de la acción. En cambio para el contrato de Junio hay que pagar una financiación de varios meses y es posible que la empresa vaya a repartir algún dividendo antes del vencimiento de Junio.

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Futuros y opciones: Mercados donde cotizan

Los futuros y las opciones cotizan en mercados oficiales organizados, igual que las acciones. Ofrecen total garantía y seguridad en cuanto a ejecución de las operaciones, liquidación de las mismas, etc.

Entre sus funciones están:

Establecen las características de los contratos; número de acciones por contrato, fechas de los vencimientos, forma de realizar la liquidación, etc.

Establecen las garantías que requiere cada operación. Tambien tramitan la entrega de las mismas con el broker del cliente y las tienen depositadas, y las remuneran, hasta que se cierra la operación, momento en que el mercado devuelve las garantías a los clientes.

Liquidación diaria de pérdidas y ganancias: Se encarga de cobrar el dinero a la parte perdedora del día y entregárselo a la parte ganadora.

Responde ante las dos partes: En caso de que una de las dos partes (comprador o vendedor) no cumpla su compromiso es el mercado el que responde ante la otra parte de forma que esta no se vea perjudicada en ningún momento. El mercado trata con la parte que no ha cumplido su compromiso, incluyendo las acciones legales necesarias, sin que esto afecta al otro participante en la operación, que recibirá su dinero o sus acciones sin ninguna dilación ni molestia. El mercado es, legalmente, la contrapartida tanto del comprador como del vendedor.

Mantener y difundir toda la información relativa a las cotizaciones de opciones y futuros, posiciones abiertas, libro de órdenes (conjunto de órdenes enviadas por todos los inversores al mercado con un precio límite que aún no se han ejecutado. En los mercado de futuros los libros de órdenes funcionan de forma similar a los mercados de acciones), etc.

El mercado de derivados en España es Meff . En su web se pueden descargar varias publicaciones gratuitas sobre opciones y futuros.

Otros mercados importantes de futuros son Eurex, donde cotizan los derivados sobre el Eurostoxx 50 y el DAX alemán entre otros, y los mercados americanos CBOT (principalmente materias primas), CME (principalmente índices buesátiles americanos y divisas) y NYMEX (petróleo y sus derivados, oro, plata, cobre, etc.).

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Futuros: Cómo evoluciona su precio

El precio del futuro evoluciona de forma paralela al de su activo subayacente (IBEX 35, acciones del Banco Santander, etc.).

Entre el precio del futuro y el del activo subyacente puede haber una pequeña diferencia debida a los intereses y los dividendos. Esta diferencia suele estar oscilar entre un 1% y un 3% cuando quedan unos 3 meses para el vencimiento. Según avanza el tiempo esta diferencia se va estrechando por 2 motivos:

Los intereses cada vez son menores: La compra de un futuro, en el fondo, es una compra a crédito. Cuánto menor es el número de días que quedan para el vencimiento menos intereses hay que pagar, como en cualquier crédito. Por tanto, cada día que pasa, el efecto de los intereses en el precio del futuro es menor, hasta desaparecer en el último día.

La cotización de la acción no refleja el reparto del dividendo hasta que lo reparte efectivamente. El precio del futuro refleja el dividendo desde el primer momento. Por tanto en el momento en que efectivamente se reparte el dividendo tanto el activo subyacente como el futuro reflejan dicho reparto y deja de haber diferencia entre ambos por este motivo. En el caso de los futuros sobre índices el futuro refleja los dividendos que van a repartir todas las empresas que componen dicho índice antes del vencimiento. Cada vez que una empresa reparte un dividendo la cotización del índice y la del futuro sobre el índice se acercan. Cuando todas las empresas han repartido sus dividendos y ya no quedan más dividendos por repartir es cuando dejan de existir completamente las diferencias por motivo de los dividendos entre la cotización del índice y la de su futuro.

Veamos un ejemplo;

En primer lugar recordemos que el precio teórico del futuro es igual al precio de hoy del activo subyacente + los intereses hasta el vencimiento – los dividendos que se van a repartir antes del vencimiento.

Supongamos que en un momento dado la cotización de la acción del Banco Santander está en 15,00 euros y la de su futuro está en 15,10 euros. Esto se debe a que los intereses hasta la fecha de vencimiento son 0,25 euros y se espera que el Banco Santander reparta 0,15 euros como dividendo antes del vencimiento:

Precio teórico futuro = 15,00 (cotización subyacente hoy) + 0,25 (intereses) – 0,15 (dividendos) = 15,10.

Los 0,25 de los intereses se irán reduciendo de forma regular y constante cada día que pasa hasta llegar a ser 0 el día del vencimiento. Supongamos que el día antes de repartir el dividendo los interereses se han reducido en 0,10 euros, de forma que tanto la acción del Santander como el futuro sobre acciones del Santander cotizando al mismo precio, 15,00 euros por ejemplo. Al día siguiente el Santander reparte el dividendo y lo esperado es que la acción lo descuente, con lo que la acción pasaría a cotizar a 14,85 euros y el futuro seguiría cotizando a 15,00 euros:

Precio del futuro = 14,85 (cotización subyacente) + 0,15 (intereses) – 0,00 (dividendos) = 15,00

En el tiempo que quede hasta el vencimiento los 0,15 euros de intereses se irán reduciendo hasta ser 0 el día del vencimiento.

A parte de esta pequeña diferencia entre el subyacente y el futuro debida a los intereses y los dividendos la cotización de ambos evoluciona de forma paralela. Si el subyacente sube un 10% el futuro tambien subirá un 10%, y al revés, si el subyacente baja un 10% el futuro tambien lo bajará.

Tanto el activo subyacente (las acciones del Banco Santander) como el futuro (futuros sobre acciones del Banco Santander) tienen sus propios libros de órdenes . Es posible que el subyacente se mueva unos pocos céntimos y el futuro no lo refleje inmediatamente (o al revés), pero esta descoordinación entre el movimiento de ambos no da lugar a grandes diferencias debido a que los arbitrajistas se encargan de que la relación entre el subyacente y su futuro se mantengan dentro de unos márgenes estrechos.

Debe tenerse presente que en futuros poco líquidos las diferencias entre el precio teórico del futuro y su precio real pueden ser mayores que en los futuros que tienen mucha liquidez.

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Futuros: Características de los contratos

Los contratos de futuros tienen las siguientes características:

Activo subyacente: Es el activo al que está referenciado el futuro. Por ejemplo, en el futuro sobre el IBEX 35 el activo subyacente es el propio IBEX 35 y en el caso de los futuros sobre acciones del Banco Santander el activo subyacente es la acción del Banco Santander.

Número de acciones por contrato: Se aplica sólo a los futuros sobre acciones. Es el número de acciones que representa cada contrato. En el caso de Meff cada contrato representa 100 acciones, salvo ajustes temporales por ampliaciones de capital u otras operaciones que afecten al capital social de la empresa.

Multiplicador: Se aplica sólo a los futuros sobre índices. Es un número establecido de forma arbitraria por el mercado para establecer el nominal de cada contrato. Es un número fijo. Por ejemplo, en el caso del IBEX 35 el multiplicador es 10 euros y en el del Mini IBEX 35 es 1 euro.

Importe nominal del contrato: Es el importe económico que representa 1 contrato de futuro. Por ejemplo en el caso de los futuros sobre acciones el nominal se halla multiplicando la cotización del futuro por 100 (cada contrato representa 100 acciones). Si el futuro sobre acciones del Santander cotiza a 15,10 el nominal será 1.510 euros (15,10 x 100 = 1.510). En el caso de los futuros sobre índices se halla multiplicando la cotización del futuro por el multiplicador. Si el futuro del IBEX 35 cotiza a 15.000 euros el nominal del futuro del IBEX 35 es de 150.000 euros (15.000 x 10 = 150.000) y el del Mini IBEX 35 es 15.000 (15.000 x 1). Las ganancias y pérdidas que se producen en la operativa con futuros son proporcionales al importe nominal. Siempre que se abra una operación debe tenerse muy presente el importe nominal que se está contratando para poder controlar los riesgos en que se incurren. No es infrecuente el caso de inversores que sólo prestan atención a las garantías que tienen que depositar e ignoran el nominal que están contratando, lo que puede llevar a serios quebrantos económicos.

Forma de liquidación: La liquidación puede ser por entrega o por diferencias. Es la forma en que se liquidan los contratos de futuros que permanezcan abiertos al finalizar la sesión de contratación de la fecha de vencimiento:

Liquidación por entrega: el comprador recibe el activo subyacente (acciones del Banco Santander, por ejemplo) y el vendedor recibirá el importe íntegro acordado. Supongamos que 2 inversores acuerdan la compra-venta de 1 contrato de futuros a 15,10 euros y llegado el vencimiento mantienen la posición abierta. El comprador recibirá 100 acciones del Banco Santander (que le entregará el vendedor) y a cambio pagará 1.510 euros (que recibirá el vendedor).

Liquidación por diferencias: en este caso comprador y vendedor sólo se intercambian la ganancia y pérdida generadas. Supongamos que el futuro sobre acciones del Santander llega al vencimiento con una cotización de 16 euros. El comprador habrá ganado 90 euros (1.600 – 1.510 = 90 euros), que son los mismos 90 euros que ha perdido el vendedor (1.510 – 1.600 = 90 euros). En la liquidación por diferencias lo que se intercambian uno y otro son esos 90 euros. El vendedor pagaría 90 euros que recibiría el comprador.

Generalmente los futuros sobre índices tienen liquidación por diferencias, ya que habría que entregar una cartera de valores muy amplia (35 acciones distintas en el caso del IBEX 35) y eso supondría una gran cantidad de comisiones de compra, venta, mantenimiento, etc. Los futuros sobre acciones suelen liquidar por entrega.

Fecha de vencimiento: Es la fecha en la que el contrato de futuro deja de existir al finalizar la sesión diaria de contratación. Terminada dicha sesión los contratos de futuro que sigan abiertos son liquidados, ya sea por entrega o por diferencias. Los futuros sobre acciones de Meff vencen los terceros viernes de mes de Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre. Tambien están abiertos los 2 meses más cercanos que no sean los 4 citados anteriormente. Por ejemplo, el 2-1-2008 estarían abiertos los vencimientos de Enero, Febrero, Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre de 2008. En la práctica el vencimiento que tiene más liquidez es el más cercano del ciclo trimestral Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre. En las 2 últimas semanas antes de la fecha de vencimiento el siguiente vencimiento trimestral empieza a tener buena liquidez. Los futuros sobre índices (IBEX 35, Eurostoxx 50, etc.) tienen más vencimientos abiertos que los futuros sobre acciones, aunque los principales tambien son los terceros viernes de Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre,

Último día de negociación: Los futuros pueden negociarse (comprarse y venderse) hasta que finalice la sesión diaria de contratación de la fecha de vencimiento.

Liquidación diaria de pérdidas y ganacias: Cada día se ingresan o se cobran en la cuenta del cliente (según si la cotización del futuro se ha movido a su favor o en su contra) las pérdidas y ganacias que se hayan generado al cierre de la sesión.

Duración de las órdenes: Las órdenes sólo son válidas en la sesión en que se introducen. Al finalizar la sesión son eliminadas todas las órdenes que no han llegado a ejecutarse. No es posible introducir órdenes que permanezcan varios días en el mercado esperando a ejecutarse hasta que la cotización alcance el precio fijado como sucede en el mercado de acciones.

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