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Artículos de Bolsa (Análisis de empresas)

Cómo analizar los resultados de las empresas distribuidoras (moda, supermercados, etc.)

Las cuentas de resultados de este tipo de empresas (cadenas de moda y complementos, supermercados, electrónica de consumo, etc.) tienen las siguientes características propias:
  • Tiendas comparables: Son las tiendas que han estado abiertas durante los 2 últimos ejercicios completos. Este tipo de cadenas suele abrir nuevas tiendas todos los años. Al comparar los ingresos de un año con los del año anterior es importante conocer cuál ha sido el aumento debido a las mayores ventas de las tiendas ya existentes y cuál el debido a las nuevas aperturas. Por ejemplo, un aumento de ingresos del 5% en tiendas comparables en el año 2007 significa que todas aquellas tiendas que estuvieron abiertas durante los 365 días del año 2006 vendieron un 5% más durante el año 2007. El concepto de tiendas comparables se aplica, además de a los ingresos, a otras variables como márgenes de beneficios, costes, etc. La evolución de los resultados en tiendas comparables indica el crecimiento que tendría la cadena si dejara de abrir tiendas, dato importante a la hora de valorar la compañía en cuanto a su capacidad de crecimiento en el futuro. Debe tenerse en cuenta que cuando una empresa de este tipo termina su fase de expansión y comienza su fase de madurez es muy probable que el ritmo de crecimiento de sus beneficios se frene, y este punto es muy importante a la hora de establecer la valoración de la empresa.

  • Apertura neta de tiendas: Es el número de tiendas que se han abierto menos el número de tiendas que se han cerrado. Si una cadena abre 50 tiendas durante un año y cierra otras 10 la apertura neta de tiendas es 40.

  • Tiendas en propiedad y franquiciadas: La expansión de estas empresas puede llevarse a cabo de 2 formas; abriendo tiendas propias o utilizando el sistema de franquicias. Las tiendas propias tienen un márgen de beneficios mayor, pero su desventaja es que necesitan una mayor inversión inicial. Las franquicias son la cara opuesta; su márgen de beneficios es menor pero la inversión inicial para la empresa que otorga las licencias de franquicia es mínima, ya que es el franquiciado el que se hace cargo de ella. Cada empresa combina ambas posibilidades según su criterio, optando por una expansión más rápida con menores márgenes por tienda (franquicias) o una expansión más lenta con mayores márgenes por tienda (tiendas propias). Es importante destacar que los menores márgenes por tienda que se obtienen de una franquicia no implican un menor crecimiento de los beneficios de la empresa, ya que con los recursos que se necesitan para abrir una tienda propia se pueden abrir varias en franquicia. A pesar de requerir menores recursos financieros la apertura de franquicias requiere una coordinación y una dedicación de recursos humanos por parte de la empresa que concede las franquicias, por lo que el número de tiendas en franquicia que se pueden abrir es superior al de tiendas propias pero también tiene sus límites.

  • Superficie de venta: Es el total de metros cuadrados que suman todas las tiendas de la empresa. Da una idea del tamaño de la empresa. Para comparar la rentabilidad que las distintas empresas obtienen de sus inmuebles puede utilizarse el ratio “ventas por metro cuadrado”.
No es raro que estas empresas no tengan deuda, ya que muchas se financian mediante sus proveedores. Por ejemplo, si una empresa tarda una media de 1 mes desde que recibe un producto hasta que lo vende y paga a sus proveedores 6 meses después de recibir la mercancía el resultado es que cobra los productos antes de pagar por ellos, con una diferencia de 5 meses. Esto hace que muchas de ellas en lugar de deuda tengan liquidez en la caja, por la que obtienen una remuneración. También utilizan esta liquidez como fuente de financiación en sustitución de los créditos bancarios, emisión de bonos, etc.
Cuando los tipos de interés suben y la financiación de las empresas se encarecen estas empresas con liquidez no sólo no tienen que pagar créditos más caros, sino que obtienen una mayor remuneración por su liquidez.

Cómo analizar un holding (II). Valoración del holding

Valorar un holding es fácil en teoría, ya que su valor teórico es la suma del valor de sus participaciones en el mercado en un momento concreto. Por ejemplo, un holding tiene las siguientes participaciones, valoradas a precio de mercado en un momento concreto:
  • 1.000 MM de euros en acciones de Telefónica
  • 800 MM de euros en acciones de Endesa
  • 300 MM de euros en acciones de Acerinox
Su valor teórico será 2.100 MM de euros (1.000 + 800 + 300). Y para hallar el valor teórico de la acción sólo habría que dividir este valor de 2.100 MM de euros entre el número de acciones que compongan el capital social del holding. Si la empresa tuviera 1.000 MM de acciones el valor teórico de 1 acción sería de 2,1 euros (2.100 MM / 1.000 MM).
El problema es que estas 3 empresas (Telefónica, Endesa y Acerinox) normalmente no cotizarán a su valor “justo” sino que estarán infravaloradas o sobrevaloradas. Por eso, para calcular correctamente el valor del holding lo que hay que hacer es valorar primero todas las empresas en las que participa el holding. Supongamos que después de valorar estas 3 empresas obtenemos que el valor de la participación en Telefónica es de 1.800 MM de euros, el de Endesa 600 MM de euros y el de Acerinox 350 MM de euros. El nuevo valor teórico así calculado sería de 2.750 MM de euros (1.800 + 600 + 350) para el total de la empresa y 2,75 euros para cada acción (2.750 MM / 1.000 MM).
Este valor de 2,75 euros es el que tendríamos que comparar con la cotización del holding en el mercado para decidir si el holding está infravalorado o sobrevalorado.
Pero habría que tener en cuenta una consideración más, y es que los holding suelen cotizar con descuento. Esto es debido a que lo normal es que no estén todos los sectores de “moda” en el mercado a la vez. En el ejemplo anterior Endesa estaba sobrevalorada en el mercado (800 MM vs. 600 MM), pero Telefónica cotizaba muy por debajo de su valor teórico (1.000 MM vs. 1.800 MM). Esto indica que probablemente las eléctricas están de moda en ese momento pero los inversores no quieren invertir en telecomunicaciones. Al comprar un holding se está comprando un “pack” indivisible, y por eso la mayoría de los inversores prefieren comprar las empresas de forma individual a hacerlo a través de un holding. Incluso aunque un inversor quiera invertir en los mismos sectores en que está invertido el holding podría ser que prefiera Iberdrola a Endesa, por ejemplo. Y a la hora de vender también hay que deshacerse del “pack” entero si se ha comprado un holding, mientras que si se han comprado las acciones de forma individual es posible vender Endesa y mantener Telefónica y Acerinox, por ejemplo.
No hay una regla fija que diga con qué descuento cotiza un holding, pero descuentos entre el 20% y el 40% sobre el precio de mercado de sus participaciones son normales.
Siguiendo con el ejemplo, si las participaciones valoradas a precio de mercado daban un valor teórico por acción de 2,1 euros lo normal es que el holding cotice entre 1,26 (-40%) y 1,68 (-20%) euros aproximadamente.
Si el valor teórico calculado en base al valor, tambien teórico, de sus participaciones es de 2,75 euros lo más probable es que cuando las 3 empresas corrijan sus infravaloraciones o sobrevaloraciones y llleguen a tener un valor en el mercado de 2.750 MM de euros el holding no cotice a 2,75 euros, sino en un rango entre 1,65 (-40%) y 2,20 (-20%) euros. Por supuesto que nada impide que el holding pueda llegar a cotizar en esa situación a 2,75 euros e incluso por encima, pero no es lo habitual
Si el holding invierte en empresas no cotizadas el método para valorarlo es el mismo pero hay que añadir las siguientes dificultades:
  • No existe un precio de mercado para las empresas no cotizadas. El precio de una cosa no es su valor, pero siempre es una referencia importante. Lógicamente tampoco existen gráficos de precios de esas participadas para poder utilizar el análisis técnico y gráfico.

  • Es más difícil encontrar noticias e información sobre las empresas no cotizadas, por lo que se cuenta con menos datos para poder valorarlas correctamente.
Los holding no suelen estar entre los sectores preferidos por los inversores, aunque todos los sectores han estado de moda alguna vez y pueden volver a estarlo.
La principal razón para invertir en un holding es la creencia de que el equipo gestor es muy bueno y va a obtener una rentabilidad muy superior a la del mercado a pesar de las desventajas que suelen acompañar a los holding (mayor riesgo por la concentración, cotizar con descuento, etc.). Esta mayor rentabilidad la determinarán los momentos en que decidan entrar y salir de cada emnpresa participada, razón por la que son tan importantes, y las mejoras que realicen en la gestión

Cómo analizar un holding (I). Diferencias con los fondos de inversión

Un holding es una empresa cuya actividad consiste en tener participaciones en otras empresas, cotizadas en Bolsa o no. Un ejemplo de empresas holding cotizada en la Bolsa española es Corporación Financiera Alba.
Un holding es muy parecido a un fondo de inversión, con las siguientes diferencias:
  • La cartera de un holding está mucho más concentrada que la de un fondo de inversión. Un fondo de inversión puede tener acciones de 50 ó 100 empresas. Un holding, sin embargo, suele tener participaciones en menos de 10 empresas, y a veces incluso menos de 5. No hay ninguna regla fija o ley por la que esto deba ser así, pero es lo habitual. Esto implica que la cotización del holding está muy ligada a la de las pocas empresas que componen su cartera, mientras que la cotización de los fondos de inversión, al tener una diversificación más amplia, suele ir ligada a la del índice bursátil que cada fondo tome como referencia (IBEX 35, Merval, Bovespa, Dow Jones, etc.).

  • Los holding suelen tener un porcentaje elevado en sus empresas participadas que les permite estar en el Consejo de Administración y contribuir en la gestión de la empresa. Por ello necesitan contar con gestores que tengan un gran conocimiento de las empresas y sectores en los que invierten, ya que influyen en la marcha de las empresas y en su rentabilidad, decidiendo sobre nuevos negocios, venta de negocios poco rentables, operaciones de fusión, etc. Los gestores de los holding influyen en sus empresas participadas mucho más que los gestores de los fondos de inversión.

  • Las 2 características anteriores implican lo siguiente:

    1. Los holding tienen un riesgo superior a los fondos de inversión: Al tener muchas menos empresas en su cartera la marcha de cada una de esas empresas tiene una gran influencia, para bien o para mal, en la marcha del holding.

    2. Unido al mayor riesgo está la posibilidad de obtener una rentabilidad superior a la media del mercado: Si los gestores aciertan en su elección y escogen unas pocas empresas que tengan una evolución superior a la media del mercado la rentabilidad del holding puede ser mucho mayor que la de un fondo de inversión, incluyendo los mejor gestionados.

  • Menor rotación de la cartera: Los holding suelen mantener sus participaciones durante bastantes años, a diferencia de los fondos de inversión que suelen comprar y vender diariamente en el mercado. Esto implica que los cambios en la cartera de un holding son hitos importantes, ya que tienen una influencia decisiva en la evolución futura del holding. Un fondo de inversión puede comprar hoy una pequeña participación de Viscofán y venderla dentro de 10 días para entrar en Campofrío porque piensa que han cambiado las circunstancias del mercado. Un holding, sin embargo, no puede modificar constantemente su cartera porque compra porcentajes importantes del capital de las empresas y esos volúmenes de acciones no pueden estar comprándose y vendiéndose constantemente. Además, no es su estrategia porque lo que buscan son empresas que tengan recorrido a largo plazo y, generalmente, en las que los gestores del holding puedan influir en su gestión para hacerlas más rentables. El horizonte de inversión de un holding, por tanto, es muy superior al del gestor de un fondo. La venta de una participación suele suponer que el holding pasa a tener una gran cantidad de liquidez a la que tendrá que buscar destino, ya que mientras no lo haga estará obteniendo la rentabilidad de la renta fija sin riesgo, muy segura pero muy baja.

  • Un holding no cobra comisiones, ya que funciona como cualquier otra empresa.
Todo esto hace que la importancia de los gestores de un holding sea aún mayor que la de los gestores de un fondo de inversión, ya que cada decisión que toman es más importante y además tiene menos posibilidades de rectificación a corto plazo.

En este artículo puede ver un ejemplo de valoración de un holding.

Relación entre el balance y la cuenta de resultados de una empresa

El balance de una empresa y su cuenta de resultados están estrechamente relacionados.
Cuando una empresa obtiene beneficios no suele repartirlos íntegramente, sino que conserva una parte. La parte del beneficio por acción (BPA) que reparte a sus accionistas como dividendo se denomina pay-out. Si una empresa obtiene un BPA de 1 euro y reparte 0,60 euros como dividendo los restantes 0,40 pasarán a incrementar el balance de la empresa incrementando su valor de una forma u otra:
  • Abriendo nuevas fábricas o instalaciones con ese dinero

  • Comprando otras empresas

  • Reduciendo la deuda

  • “Aparcándolo” en renta fija o liquidez hasta que encuentre un destino más rentable

  • Etc.
Algunas de estas opciones afectan al activo de la empresa (apertura de fábricas, compra de empresas, etc.) y otras al pasivo (reducción de la deuda).
Si una empresa tiene un balance saneado podrá utilizar esos recursos para abrir nuevos negocios o reorganizar los que ya tiene, lo cual se reflejará en el futuro en la cuenta de resultados con un aumento de los beneficios, una parte de los cuales se repartirán como dividendo y otra parte pasará a engrosar el balance. En una situación ideal el balance hace aumentar los beneficios y los beneficios aumentan el balance de forma indefinida. El resultado es un aumento continuo del valor de la empresa.
En el caso contrario, si una empresa tiene pérdidas en su cuenta de resultados deberá afrontarlas aumentando su deuda (aumentando el pasivo) o vendiendo algunos terrenos, filiales, etc. (reduciendo su activo). El resultado es una disminución del balance y por tanto del valor de la empresa.
Por tanto, la interrelación entre el balance y la cuenta de resultados es constante.
Es importante distinguir qué pertenece al balance y qué a la cuenta de resultados.
Por ejemplo, si una empresa tiene un local el valor de ese local estará incluído en el balance de la empresa, pero todos los ingresos y gastos asociados a ese local (cobro de un alquiler, impuestos, gastos de comunidad, etc.) están reflejados en la cuenta de resultados. Puede suceder que el valor del local aumente, aumentando el balance de la empresa, a la vez que suben los gastos asociados a dicho local, reduciendo los beneficios de la empresa.
De la misma forma, si una empresa tiene un préstamo al cabo del año habrá devuelto tanto intereses como capital de dicho préstamo. Los intereses pagados se incluyen en la cuenta de resultados, reduciendo el beneficio, y el capital devuelto se refleja en el balance disminuyendo la deuda de la empresa y por tanto reduciendo su pasivo y aumentando el patrimonio neto.
Una de las formas que tiene una empresa de incrementar su valor es reorganizar sus activos. Una empresa dedicada a la fabricación de tornillos podría tener en su balance una fábrica en la que produce los tornillos y un edificio de oficinas en desuso. Si vende el edificio de oficinas y utiliza ese dinero para construir otra fábrica de tornillos (o de herramientas, o de lo que sea) habrá incrementado el valor de la empresa. El edificio de oficinas estaba reflejado en el balance, pero en la cuenta de resultados tenía un efecto negativo porque no generaba ingresos y además tenía gastos (impuestos, etc.). Sin embargo la nueva fábrica de tornillos tiene un valor igual al del edificio de oficinas (suponemos que con el mismo dinero que obtuvo por el edificio construyó la fábrica) pero le va a generar futuros beneficios a la empresa que se dedicarán en parte a dividendos y en parte a incrementar el balance de la empresa.

Qué es la cuenta de resultados de una empresa

La cuenta de resultados muestra los beneficios, o pérdidas, de una empresa en un período de tiempo determinando (1 año, 1 trimestre, etc.) basándose en los ingresos y gastos que ha tenido dicha empresa en ese período.
Para obtener el beneficio neto hay que partir de los ingresos que ha tenido la empresa y restarle todos los gastos que han sido necesarios para el desarrollo de su actividad:
  • Materias primas

  • Sueldos, bonus, etc.

  • Alquiler de inmuebles

  • Agua, electricidad, gas, telecomunicaciones, ,etc.

  • Amortizaciones, provisiones, etc.

  • Intereses pagados por la deuda

  • Impuestos

  • Etc.
Para obtener el beneficio por acción (BPA) de la empresa hay que dividir este beneficio neto (ingresos – gastos) entre el número de acciones que componen el capital social de la empresa.
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