Ecuación de canje en las fusiones de empresas. Cómo aprovechar sus ineficiencias

Cuando 2 empresas se fusionan en una sola se establece una ecuación de canje entre las acciones de ambas empresas. Esta ecuación de canje crea pequeños desajustes que pueden ser aprovechados por el pequeño inversor. Generalmente se ofrece un número X de acciones de la empresa que dirige la fusión (suele ser la de mayor tamaño de las dos, pero no siempre es así) por cada Y acciones que se posean de la otra empresa. A veces también se incluye algún dividendo en metálico en la ecuación de canje. Lo veremos más claro con el ejemplo de la fusión entre Telefónica y Telefónica Móviles:

A los accionistas de Telefónica Móviles se les entregaban 4 acciones de Telefónica por cada 5 acciones de Telefónica Móviles que tuvieran, y además les daban 0,64 euros en efectivo por cada acción de Telefónica Móviles (0,205 euros de dividendo ordinario + 0,435 de dividendo extraordinario)

Un accionista que tuviera 100 acciones de Telefónica Móviles pasaría a tener, después de la fusión, 80 acciones de Telefónica más 64 euros en efectivo (100 x 0,64 = 64)

Por tanto, desde que la fusión se aprueba de forma definitiva la cotización de ambas empresas queda ligada por esa ecuación de canje. Por ejemplo si Telefónica cotizara a 15 euros, la cotización de Telefónica Móviles debería ser 11,36 euros:

• 4 acciones de Telefónica a 15 euros valdrían 60 euros.


• 5 acciones de Telefónica Móviles a 11,36 euros valdrían 56,8 euros. A esto hay que sumarle los 0,64 euros que se cobraron, antes de la fusión, por cada acción de Telefónica Móviles; 5 x 0,64 = 3,2 euros. La suma del valor de las 5 acciones de Telefónica Móviles (56,8 euros) más los dividendos que se iban a cobrar antes de la fusión (3,2 euros) son 60 euros.

Daría igual, en el caso de un inversor que pensase continuar como accionista de Telefónica después de la fusión, comprar acciones de Telefónica a 15 euros que acciones de Telefónica Móviles a 11,36 euros.

En la práctica la cotización de la empresa comprada (Telefónica Móviles en este ejemplo) suele estar por debajo de ese nivel de equilibrio (11,36 euros en este ejemplo). Esto se debe a muchas razones, como por ejemplo que la liquidez es mucho mayor en el valor grande (Telefónica) que en el pequeño (Telefónica Móviles) y eso hace que muchos grandes inversores no compren acciones de la pequeña porque debido al tamaño de sus operaciones podrían tener problemas para salir de la empresa menos líquida en caso de que hubiese una fuerte caída de la Bolsa antes de la fusión. La liquidez también es fundamental para los traders de muy corto plazo, y por eso también suelen decantarse por la empresa más líquida y olvidarse de la otra. Es normal que estos traders compren y vendan varias veces (pueden llegar a ser decenas e incluso centenas) antes de que la fusión sea efectiva, por lo que no van a llegar a canjear sus acciones y ese descuento no tiene ningún interés para ellos. Los inversores/traders que operan a través de futuros y opciones, los productos estructurados, fondos garantizados, etc. también tienen preferencia por la empresa más líquida. Todos estos intervinientes en el mercado que prefieren la empresa más líquida, aunque sea pagando un poco más, hacen que la empresa menos líquida tenga un pequeño descuento respecto a la más líquida.

Para un inversor de largo plazo que piensa permanecer en la empresa resultante después de producirse la fusión, es preferible entrar comprando acciones de la empresa menos líquida, ya que podrá obtener ese pequeño descuento.

Si Telefónica Móviles cotizase a 11,10 euros (por ejemplo) sería los mismo que comprar acciones de Telefónica a 14,68 euros, en lugar de los 15 a los que cotiza, lo que supone un descuento del 2,13%;

• 11,10 + 0,64 (dividendos) = 11,74


• 11,74 x 5 / 4 = 14,675 (aprox. 14,68). (Por cada 5 acciones de Móviles se entregaron 4 de Telefónica)

El descuento que se suele conseguir entrando por la empresa menos líquida suele estar entre el 1%-3%, aunque hay que revisar cada operación en concreto para ver si existe tal descuento y la magnitud del mismo. No es un descuento muy grande pero es un descuento seguro, por lo que si se presenta la oportunidad debe aprovecharse.

Es importante tener en cuenta que, desde el punto de vista de la inversión a largo plazo, el objetivo no es obtener ese descuento y vender cuando se produzca la fusión, ya que la cotización puede moverse en las semanas que queden hasta que se formaliza la fusión un porcentaje mucho mayor que el diferencial que exista en la ecuación de canje. Esta operativa es propia de los traders de corto plazo y arbitrajistas, que utilizando una combinación de acciones junto con opciones y futuros pueden sacar provecho a corto plazo de esos desajustes. De hecho, el desajuste no llega a ser muy grande porque en cuanto pasa de cierto límite los arbitrajistas entran en el mercado y vuelven a estrechar la diferencia entre la cotización de ambas empresas.

Esta estrategia debe utilizarse cuando el inversor quiera invertir en la empresa resultante de la fusión con una visión de largo plazo. En ese caso podrá adquirir las acciones, hasta el momento que se produzca la fusión, con una pequeña rebaja sobre su cotización normal.

A partir del momento en que las juntas de accionistas de las 2 empresas aprueban la fusión, con la ecuación de canje correspondiente, la fusión es irreversible (salvo que esté pendiente la aprobación de algún organismo oficial por problemas de competencia) y puede considerarse que el canje de acciones llegará a producirse con total seguridad. En algunos casos, antes de que las juntas aprueben la fusión, también hay un porcentaje muy elevado de probabilidades de que se lleve a cabo, por lo que en la práctica las cotizaciones de ambas empresas empiezan a estar ligadas por esa ecuación de canje en el mercado antes de la aprobación de las juntas. Esto depende de muchas cosas, como la voluntad que manifiesten los accionistas mayoritarios de ambas empresas, la opinión del mercado sobre dicha fusión, la posibilidad que que apararezca otro posible comprador, etc. En general, cuanto más tiempo quede para que se produzca la fusión mayor será el descuento, y en los últimos días antes del canje ese descuento puede llegar a ser casi inexistente. Si se confía en el canje antes de que las juntas de las 2 empresas lo aprueben el descuento que puede obtenerse será mayor, pero también se corre el riesgo de que el canje inicialmente anunciado sufra alguna modificación o incluso, de que la fusión no se lleve a cabo. Las posibles modificaciones del canje es casi seguro que serán beneficiosas para los acciones de la empresa comprada (por ejemplo, en el caso de Telefónica Móviles el dividendo que se anunció en un primer momento era inferior a los 0,64 euros que se entregaron definitivamente), pero si la fusión no llega a producirse el inversor se quedará con las acciones de una empresa que no son las que esperaba tener. Por tanto, para tener la seguridad total de que el canje se producirá, y saber las condiciones exactas de dicho canje, hay que esperar a la aprobación de las juntas de accionistas de las 2 empresas.