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Artículos de Bolsa (Análisis de empresas)

Banca comercial vs. banca de inversión

La banca comercial y la banca de inversión son dos negocios bastante más diferentes de lo que puede parecer a simple vista.
La banca comercial es la más conocida por el gran público, la que se realiza a través de las típicas sucursales bancarias. Su negocio principal consiste en pagar por el dinero que depositan sus clientes y cobrar por los créditos que concede. La diferencia entre lo que cobra y lo que paga debe ser positiva, ya que ahí reside su beneficio más básico. A esto se le añaden normalmente otro tipo de operaciones como las tarjetas de crédito, transferencias, avales, comisiones por fondos de inversión y planes de pensiones, intermediación bursátil, etc.
La banca de inversión se dedica a sacar empresas a Bolsa, diseñar y ejecutar OPA's, fusiones, ventas de divisiones enteras entre empresas, emisiones de bonos, operaciones de trading de gran volumen en los mercados financieros, etc. No tiene una gran red de sucursales, sino unas pocas oficinas de gran tamaño.
Los beneficios de la banca comercial son muy estables. Es extremadamente difícil que la banca comercial entre en pérdidas. Si en un país la banca comercial pierde dinero de forma generalizada la situación de ese país es el caos total.
Los beneficios de la banca de inversión, en cambio, son mucho más inestables. En los momentos buenos de la economía la banca de inversión gana mucho más dinero dinero que la banca comercial, pero en los momentos de desaceleración la banca de inversión puede sufrir grandes caídas de beneficios e incluso entrar en pérdidas. Que la banca de inversión entre en pérdidas en un país no significa que ese país esté hundido. Es relativamente normal en momentos de desacelaración económica. La evolución de los beneficios de la banca de inverión es muy cíclica, más parecida a la evolución de la empresas químicas, por ejemplo, que a la de los bancos comerciales.
Invertir en Banco Popular, por ejemplo, es algo muy distinto a invertir en Merrill Lynch, a pesar de que a ambos se les denomine como “bancos”. En España no hay bancos puros de inversión. Algunos bancos españoles, como Santander y BBVA, tienen divisiones de banca de inversión pero tienen un tamaño pequeño en comparación con el tamaño total del banco. Además, el tipo de banca de inversión que realizan es menos arriesgado y menos cíclico que el de los bancos de inversión estadounidense. Por ejemplo, sus posisiciones de trading tienen un riesgo muy bajo en comparación con las de los bancos americanos.
Un inversor debe pensar en los bancos comerciales y en los bancos de inversión como en dos tipos totalmente distintos de empresas. De la misma forma que no se incluye en la misma categoría a las empresas químicas y a las eléctricas, estos dos tipos de empresas (bancos comerciales y bancos de inversión) no deben considerarse incluídos en una misma categoría de “bancos”.

Cómo analizar los resultados de las empresas eléctricas

El negocio eléctrico tiene 4 fases :
  • Generación: Consiste en la generación de la electricidad propiamente dicha, a través de centrales que utilizan todo tipo de tecnologías; nuclear, carbón, fuel, gas, eólica, solar, etc.

  • Transporte: Es el transporte de la electricidad desde las centrales en que ha sido generada hasta las proximidades de los clientes. Podría compararse a las carreteras principales de un país.

  • Distribución: Lleva la electricidad desde los puntos en que termina la fase de transporte hasta los puntos de consumo (domicilios, industrias, empresas, etc.). Podría compararse a las calles de las ciudad.

  • Comercialización: Es la venta de la electricidad al cliente final.
En las fases de transporte y distribución es muy difícil que haya competencia , ya que hay que tender cables desde las centrales hasta los puntos de consumo (domicilios, empresas, etc.). La competencia puede producirse en la generación, optimizando los costes de producción de la energía, y en la comercialización de esa energía, alquilando los cables que llegan al domicilio del cliente a la empresa propietaria. Por ejemplo, si el cable que llega al domicilio de un cliente es propiedad de Iberdrola la empresa distribuidora de ese cliente es Iberdrola. Endesa o Unión Fenosa pueden alquilar ese cable a Iberdrola para suministrar electricidad al cliente, en cuyo caso se convierten en la empresa comercializadora de ese cliente a través del cable propiedad de Iberdrola.
Al analizar la cuenta de resultados de una empresa eléctrica, además de los datos habituales en cualquier empresa, debe prestarse atención a los siguientes:
  • Capacidad o potencia instalada: Es la suma de la potencia de todas las centrales de generación de electricidad pertenecientes a la empresa. Si una empresa tiene un parque eólico de 50 MW, una central nuclear de 800 MW y una central hidroeléctrica de 300 MW su capacidad instalada es de 1.150 MW (50 + 800 + 300). Es el máximo teórico que podría generar la empresa en un momento dado, pero eso no quiere decir que esté generando esa cantidad de electricidad constantemente. Es un parámetro para conocer el tamaño de la empresa. Se podría decir que es el equivalente al número de metros cuadrados que tuviera una empresa inmobiliaria dedicada al alquiler de oficinas.

  • Generación o producción de electricidad: Es la energía eléctrica realmente generada por el total de centrales eléctricas que posee la empresa.

  • Ventas o energía eléctrica distribuída: Es la energía eléctrica vendida por la empresa. No tiene por qué coincidir con la energía generada. Si la empresa vende más energía de la que genera es porque ha comprado energía a otras empresas eléctricas para vendérsela a sus clientes.

  • Sumnistro de gas: Es el gas vendido por la empresa a sus clientes. Es similar a la energía eléctrica distribuída.

  • Deuda: Las empresas eléctricas suelen tener una alta cantidad de deuda. Las centrales eléctricas, redes de distribución, etc. necesitan un gran volumen de inversión y tienen unos plazos de amortización muy largos. Por eso es especialmente importante la gestión que haga la empresa de esta deuda, pagando los menores tipos de interés posibles y en las mejores condiciones, optimizando constantentemente su nivel de deuda.

  • TIEPI: Es el tiempo medio de interrupción del suministro de los clientes de la empresa. No tiene una incidencia directa en los resultados, pero da una buena idea de la calidad del servicio que presta la empresa. Un buen suministro eléctrico mejora la productividad y aumenta la riqueza de todo el país.

  • Mix de generación: Es la composición, atendiendo a las distintas tecnologías, del conjunto de centrales que posee la empresa. Cada tecnología (nuclear, hidroeléctrica, carbón, fuel, gas, eólica, solar, etc.) tiene sus ventajas y sus desventajas. El mix de generación debe satisfacer 2 necesidades:
    1. Producir electricidad al menor coste posible para aumentar los márgenes de la empresa y por tanto sus beneficios.

    2. Garantizar el suministro: La energía eléctrica no puede ser almacenada de forma eficiente, por lo que debe producirse justo cuando se necesita. Algunas tecnologías están siempre disponibles (nuclear, carbón, gas, fuel) mientras que otras no (eólica, solar, hidráulica). La empresa no puede cortar el suministro a sus clientes porque no haya viento, por ejemplo. Debe utilizar una composición de energías que le permita suministrar energía siempre que se le solicite.

  • Hidraulicidad: Para las eléctricas es muy importante el nivel de lluvias del año en sus pantanos. La construcción de centrales hidroeléctricas supone una inversión muy elevada, pero una vez realizada el “combustible” es gratis; el agua de la lluvia o nieve. Si un año llueve mucho podrán generar mayor cantidad de energía con las centrales hidroeléctricas y necesitarán comprar menos combustibles fósiles (carbón, gas, fuel, etc.), con lo que reducen los costes y aumentan los beneficios.

  • Aprovisionamiento de combustibles: Una parte fundamental de la cuenta de resultados es la compra de combustibles; carbón, gas, fuel, etc. Es importantísimo que se realice al coste más bajo posible y que no se tenga que cortar el suministro, o adquirir la energía demandada por los clientes a otras empresas, por no disponer de combustible.

  • Factor de carga eólica: Es la energía que produce realmente una instalación en relación a su potencial teórico. El potencial teórico es lo que produciría si funcionara al máximo rendimiento las 24 horas del día durante los 365 días del año. Pero el viento no sopla siempre y cuando sopla no lo hace siempre con la intensidad ideal, por lo que este máximo teórico nunca se alcanza. Por ejemplo, si una instalación eólica tiene un máximo teórico de 100 MWh en 1 año y sólo genera realmente 20 MWh su factor de carga será del 20%. El gran reto de la industria eólica es aumentar este factor de carga hasta, como mínimo, el punto en que la energía eólica sea rentable sin necesidad de subvenciones.

Cómo analizar los resultados de las concesionarias de autopistas

Las concesiones de autopistas son negocios muy estables pero con crecimientos relativamente bajos. Eso las hace ser una inversión de bajo riesgo.
Para construir una autopista hace falta una gran cantidad de dinero, que siempre se financia con cantidades de deuda también muy elevadas. Debido a ello en los primeros años la concesión tiene pérdidas contables que se van reduciendo de forma paulatina a medida que se van devolviendo los créditos iniciales. Cuando la concesión está madura se convierte en una gran generadora de liquidez , ya que sus ingresos son muy estables y recurrentes y los costes de mantenimiento son relativamente bajos. Son inversiones a largo plazo. Desde la construcción de la autopista hasta que esta genera liquidez en grandes cantidades pueden pasar lustros e incluso décadas, dependiendo del proyecto concreto y de la financiación obtenida para el mismo.
En su fase de madurez es uno de los negocios de menor riesgo que existen, a la vez que suele entregar altos dividendos a sus accionistas. La contrapartida es que esos dividendos suelen crecer a ritmos relativamente bajos. Un inversor siempre debe tener como objetivo que sus inversiones crezcan a ritmos superiores a la inflación para no perder poder adquisitivo . Por eso es importante fijarse en los siguientes datos a la hora de analizar una empresa concesionaria de autopistas:
  • Intensidad Media Diaria (IMD): Es el número medio de vehículos que circulan por la autopista al día. El objetivo debe ser que la IMD crezca, a largo plazo, a ritmos superiores de lo que lo haga el PIB del país;. podríamos decir que el PIB es la media de crecimiento de la riqueza de un país, y por tanto el objetivo debe ser crecer por encima de esa media. No pasa nada porque un año la IMD no consiga superar el PIB, lo importante es la media a largo plazo. Para ello la empresa deberá situar sus autopistas en las zonas de mayor crecimiento y actividad económica del país.

  • Deuda: Todas las empresas tienen deuda, pero las concesionarias de autopistas tienen una cantidad de deuda mucho mayor de lo normal en los primeros años de su concesión. Es especialmente importante que la empresa gestione bien esta deuda, obtenga el menor tipo de interés posible, etc. De ello depende que la concesión llegue a su madurez y comience a repartir dividendos a sus accionistas lo antes posible, así como el crecimiento futuro de esos dividendos. Las empresas suelen comunicar habitualmente el coste medio de la deuda, que es el tipo de interés que están pagando en ese momento. Unas pocas décimas de diferencia pueden provocar diferencias mucho mayores tanto en los beneficios de la empresa como en los dividendos que reparte.

  • Tarifas: Las tarifas de las autopistas generalmente están reguladas por el Estado, por lo que las empresas no pueden poner los precios con libertad. Por eso es importante seguir los acuerdos a los que lleguen las empresas con los respectivos Estados para establecer las tarifas de los años venideros. El incremento de estas tarifas en muchas ocasiones está ligado a la inflación, estableciéndose un diferencial respecto a esta. Lo importante es que a largo plazo dichas tarifas crezcan por encima de la inflación, para que los accionistas no vean mermada su riqueza.
A grandes rasgos el crecimiento del beneficio por acción ( BPA ) y de los dividendos de una empresa de este tipo vendrá determinado por el crecimiento de la IMD y de las tarifas, sin olvidar el coste de su deuda. En general, cuanto mayor sea el diferencial entre la IMD y el PIB y entre el crecimiento de las tarifas y el de la inflación mayor será el crecimiento del BPA y del dividendo de la empresa.

Cómo analizar los resultados de las empresas constructoras

El negocio de la construcción es cíclico, por lo que tiene grandes altibajos en cuanto a sus beneficios.
Una de sus principales ventajas es que se necesita relativamente poco dinero para realizar una obra, ya que el cliente (quien encarga la construcción del proyecto a la empresa constructora) va realizando pagos parciales (llamados certificaciones) a lo largo del desarrollo de la obra. Esos cobros parciales reducen las necesidades de capital por parte de la constructora a la hora de realizar un proyecto.
Entre sus desventajas, a parte del carácter cíclico del negocio, está el tener unos márgenes de beneficios relativamente bajos. Por ejemplo, en la construcción de un edificio de viviendas el márgen de beneficios del promotor es mucho mayor que el de el contructor.
Todo esto hace que en los buenos momentos del ciclo constructor las empresas constructoras generen una gran cantidad de liquidez utilizando poco capital y en los malos momentos sus beneficios caigan bruscamente. Esto ha hecho que muchas de estas empresas entren en negocios con características muy distintas a las del negocio constructor para dar estabilidad al conjunto de la empresa. La estrategia consiste en invertir la alta liquidez generada en los buenos momentos por el negocio de la construcción en estos otros negocios más estables. Algunos de estos negocios son:

  • Recogida de basuras, limpieza de calles, gestión del agua, reciclaje, etc. Estos negocios tienen una gran estabilidad de beneficios y mayores márgenes que el negocio constructor. Sus clientes son Ayuntamientos y demás organismos oficiales.

  • Construcción y explotación de grandes infraestructuras de transporte: Autopistas , aeropuertos, puertos, etc. Estos negocios necesitan una gran cantidad de capital en sus inicios, a diferencia del negocio constructor. Sin embargo, cuando estos proyectos llegan a su fase de madurez tienen unas necesidades de capital relativamente bajas y generan grandes cantidades de liquidez, y además de forma muy estable, lo que también las hace muy diferentes del negocio constructor.

  • Compra de participaciones en empresas de otros sectores con ingresos y beneficios más recurrentes.
Al estudiar el negocio constructor es importante prestar atención a la cartera de obras. Una empresa constructora conoce con antelación las obras que comenzará en el futuro próximo. En el comercio minorista, por ejemplo, no se conocen con antelación los clientes que comprarán al día siguiente o al mes siguiente, ni la cantidad exacta de productos que adquirirán. Pero las obras necesitan una planificación previa, realización de proyectos, permisos de las autoridades públicas, planificación en los presuspuestos de las entidades que contratan las obras, concurso de contratación, etc. Por eso una constructora tiene conocimiento cierto de que va a realizar una obra unos meses antes de comenzarla. Estas obras que la empresa sabe que va a realizar en los próximos meses pero aún no han comenzado consituyen la “cartera de obras”. Esta cartera se especifica en tiempo. Por ejemplo, si una empresa comunica una cartera de obras de 10 meses está diciendo que tiene trabajo asegurado para los próximos 10 meses. Es un buen indicador de los beneficios de este tipo de empresas en los próximos trimestres. Cuanto más se alargue la cartera de obras más positivo es el dato.

Cómo analizar los resultados de las empresas petroleras y gasístas

El negocio petrolero tiene 4 fases:
  • Exploración: Consiste en explorar un terreno para determinar si existe petróleo en esa zona o no, y en qué cantidades aproximadas. Determinar la cantidad aproximada es importante para poder decidir si es rentable explotar ese yacimiento con la tecnología disponible en ese momento o no.

  • Producción: Consiste en extraer el petróleo del yacimiento. Hay una gran diferencia entre unos yacimientos y otros en cuanto al coste de extracción. No es lo mismo sacar petróleo de un desierto llano que de un yacimiento bajo roca a 2.000 metros de profundidad bajo el nivel del mar. Por eso algunos yacimientos sólo son rentables a partir de cierto precio del petróleo. También es importante el volumen del yacimiento, ya que los costes fijos de la extracción son muy altos. Los yacimientos de fácil extracción tienen un márgen de beneficios mayor.

  • Refino: El petróleo extraído es transportado (mediante oleoductos, buques petroleros, etc.) hasta las refinerías, donde es convertido en gasolina, diesel, queroseno, resinas, distintos productos químicos, etc. El negocio químico está muy relacionado con el refino de petróleo, por lo que todas las refineras están en él. La química es uno de los negocios más cíclicos que hay, con una volatilidad de beneficios/pérdidas muy alta. En sí misma no es un negocio demasiado interesante, pero las sinergias que tiene con el refino de petróleo son muy altas, por lo que a las empresas refineras les interesa estar también en la actividad química, a pesar de la volatilidad de los beneficios. La química es el negocio menos atractivo de las petroleras, pero no estar en él sería como “tirar el dinero” para una refinería. La parte más interesante del negocio de una refinería es la producción de combustibles.

  • Marketing: Es la red a través de la cual se venden los productos (gasolinas, diesel, queroseno, etc.) producidos en las refinerías. Son las gasolineras, puntos de venta de combustible para aviones y barcos en aeropuertos y puertos, etc.
Las 2 primeras fases (exploración y producción) están muy interrelacionadas y la unión de ambas se denomina Upstream.

Las 2 últimas (refino y marketing) también tienen mucha interrelación, denominándose la unión de ambas Downstream.
Una petrolera integrada es aquella que tiene una presencia equilibrada en las 4 fases del negocio petrolero; exploración, producción, refino y marketing.
La actividad de Upstream suele desarrollarse en países de alto riesgo, mientras que la de Downstream normalmente tiene lugar fuera de estos países de alto riesgo.
Características importantes de las cuentas de resultados de las empresas petroleras:
  • Reservas: Es la cantidad de barriles de petróleo que aún no han sido extraídos de los yacimientos que posee la empresa. Las reservas no son exactamente la “cantidad de petróleo que existe en el yacimiento”, sino la “cantidad de petróleo que se puede extraer, rentablemente, del yacimiento con la tecnología actual”. Por eso las petroleras tienen 2 formas de aumentar sus reservas:
    1. Descubrir nuevos yacimientos

    2. Descubrir nuevas tecnologías que permitan extraer más petróleo de los yacimientos actuales de forma rentable.

  • Producción de petróleo: Es el número de barriles de petróleo que la empresa ha extraído de sus yacimientos durante el período (año, trimestre, etc.).

  • Barriles equivalentes de petróleo (bep): Las empresas que se dedican tanto al negocio del petróleo como al del gas suelen utilizar este concepto, que consiste en transformar las cantidades de gas (producidas, vendidas, etc.) en barriles de petróleo para presentar unas estadísticas e informes más claros y significativos. Por supuesto, siempre especifican las cantidades de petróleo y de gas por separado en sus informes, pero este concepto ayuda a condensar y homogeneizar la información. bepd o bep/d son los barriles equivalente de petróleo al día.
Un barril de petróleo son unos 160 litros aproximadamente. No todo el petróleo es igual, los hay de muchas calidades. Cuantas más impurezas tenga un petróleo menos valor tiene, ya que resulta más caro refinarlo y transformarlo en productos útiles y que cumplan las normativas medioambientales.
El gas natural tiene unas fases muy similares a las del petróleo, y de hecho muchos yacimientos contienen a la vez petróleo y gas natural. Las 4 fases del negocio del gas, equivalentes a las del petróleo son:
  • Exploración
  • Producción
  • Distribución
  • Comercialización
La diferencia está en el transporte , ya que en ocasiones no es rentable transportarlo en su estado natural (gaseoso) a través de gaseoductos, de forma similar al petróleo. En ese caso la fase de transporte se divide en 3 subfases:
  1. Licuefacción: Consiste en transformar el gas en líquido, para reducir su volumen y hacer rentable el transporte

  2. Tranporte del gas licuefactado: Se realiza mediante buques metaneros

  3. Regasificación: Una vez que el buque llega a su destino se vuelve a transformar en gas.
El conjunto de estas 3 subfases (licuefacción, trasnporte y regasificación) se denomina Midstream.
GNL es la abreviatura de Gas Natural Licuado.
bcm es una unidad habitual al hablar de cantidades de gas que significa “billones de metros cúbicos”.
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