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Muy buenas a todos, como había comentado en el hilo, he preparado un análisis del sector utilities con las empresas que llevo en cartera y algunas que no llevo pero que son bastante seguidas en la comunidad de inversores por dividendos, como es el caso de Consolidated Edison (ED).
Como bonus, además del análisis de las utilities, al final he incluido a 3 empresas en las que podemos invertir como alternativa a las eléctricas tradicionales, ya que son empresas que, aunque no se dedican a la generación, ni distribución de electricidad, sí que se dedican a invertir en las infraestructuras de las eléctricas, como Brookfield Infrastructure Partners (BIP), Brookfield Renewable Partners (BEP) y Macquarie Infrastructure (MIC) que, como veremos, presentan mejores números en cuanto al FCF que las utilities extranjeras.
La verdad es que nunca me había metido en profundidad a analizar las utilities (salvo nuestras vacas sagradas españolas ENG y REE) y me ha parecido un sector muy complicado de analizar con unos CAPEX (inversiones de capital) muy elevados e impactos por deterioro importantes que hacen que los balances y estados de flujo de efectivos sean muy complejos y repletos de peculiaridades, pero como diría Warren Buffett, “Investing is simple, but not easy”; o visto desde la óptica de Charlie Munger: “If investing weren’t a little difficult, everybody would be rich”.
De hecho, tengo que reconocer que dos de las utilities americanas que llevo en cartera (Dominion Energy y The Southern Company) las compre un poco a ciegas pensando que era un sector defensivo, con compañías muy estables, con una de las betas más bajas del mercado (0,21 y 0,18, respectivamente) y con rentabilidades por dividendo muy atractivas. Pero para mí sorpresa he descubierto que, a diferencia de las españolas, las utilities americanas analizadas (sin excepción) tienen un payout sobre Free Cash Flow bastante superior a 100%. Esto quiere decir que el efectivo que les queda una vez que han pagado todos sus gastos, no cubre el dividendo y, por tanto, tienen que endeudarse para poder pagarlo, lo cual no parece muy sostenible. En este caso claramente se me aplica la mítica frase de Seth Klarman en su libro Margin of Safety: “Most investors are primarily oriented toward return: how much they can make and pay little attention to risk: how much they can lose”.
Recientemente he leído un llamativo artículo de la prestigiosa newsletter “Grant’s Interest Rate Observer”, en su publicación de 22 de febrero de 2019, en el que describen el incentivo que tienen las eléctricas USA de realizar grandes inversiones, ya que la tarifa base regulada que pueden cobrar a sus clientes se calcula en función de las inversiones realizadas y, por tanto, a mayor CAPEX, mayor tarifa base. En este artículo explican la vulnerabilidad de este sector, ya que su estudio demuestra que en los últimos 20 años el Free Cash Flow (Cash Flow de Operaciones - CAPEX) del conjunto de las utilities del S&P 500 únicamente ha sido positivo en 7 años y únicamente en uno de ellos el FCF cubría los dividendos pagados.
Sinceramente me han sorprendido mucho los resultados, tanto de esta newsletter, como de mi análisis y no sé si se me escapa algo, así que si alguno tiene más información respecto a cómo calcular el payout (si se usa alguna métrica distinta al FCF), que la comparta en los comentarios. He visto que tanto Enagás, como Naturgy reportan un FCF (no auditado), en el que incluyen desinversiones y de esta forma el FCF parece mayor que el FCF real (Cash Flow de Operaciones - CAPEX), pero no me parece una forma adecuada de calcularlo. Por ejemplo, NTGY incluye en su cálculo unas desinversiones por importe 1.109 millones de euros, lo cual no tiene ningún sentido incluir en el cálculo, ya que, como la eléctrica tenga que vender activos por ese importe todos los años para pagar el dividendo, apaga y vámonos.
Como veremos en el análisis, en este caso, a diferencia de otros análisis sectoriales que he publicado, en los que las empresas españolas están muy por detrás de sus homólogas extranjeras (sector alimentación, sector tecnológico, sector asegurador y sector salud), las utilities españolas salen bastante mejor paradas y con dividendos (aparentemente) más sostenibles que sus competidores americanos o ingleses, aunque nadie nos quita el riesgo político, regulatorio y de presidentes puestos a dedo, como Jordi Sevilla (gracias a las puertas giratorias).
Antes de entrar de lleno con el análisis, la advertencia de siempre: dada la cantidad de fórmulas y datos obtenidos de las páginas de las empresas, los ratios presentados pueden contener errores (especialmente en este sector por la complejidad de las cuentas) y por tanto, os recomiendo que hagáis vuestros propios cálculos antes de tomar una decisión.
Y las empresas alternativas:
Ahora sí, vamos con el análisis y los resultados obtenidos por las empresas en las 3 secciones habituales:
Calidad de las empresas:
1. Cash operating profit margin: (cash flow proveniente de las operaciones / cifra de negocio). En este apartado, salvo Naturgy, todas tienen un margen operativo de efectivo superior al 20%, estando a la cabeza Enagás y Red Eléctrica con un impresionante margen de 59,64% y 56,45%, respectivamente, seguidas de lejos por Dominion Energy con un nada despreciable margen de 35,71%.
Esto quiere decir que ENG y REE retienen casi 60 centimos por cada euro de ingresos, que luego pueden invertir en CAPEX o repartir entre sus accionistas (sencillamente impresionante). Me gusta más calcular este margen que el margen contable, ya que el Cash Flow elimina los impactos contables (manipulaciones) que no representan salida de caja y por tanto refleja de manera más adecuada la realidad de la compañía. Muy pocas compañías pueden tener este tipo de márgenes tan elevados, de hecho, no recuerdo ninguna otra empresa con márgenes sobre Cash Flow de Operaciones superiores al 50%, así que por este lado muy bien las utilities.
En el caso de las empresas alternativas, está a la cabeza BEP con un impresionante margen operativo sobre CFO de 36,99%, seguida de BIP y MIC prácticamente empatadas con márgenes sobre el 26% (que no están nada mal).
2. Shareholder Payout Ratio: (fondos destinados a dividendos y recompra de acciones / CAPEX). Un ratio superior a 1, significa que la empresa destina más efectivo en repartir dividendos y planes de recompra de acciones que en inversiones necesarias para mantener su negocio. Como era de esperarse, dados los elevados gastos en CAPEX, en este apartado únicamente ENG, REE y NTGY tienen un ratio superior a 1, ganando por goleada ENG con un ratio de 8,93x, seguida de REE y NTGY, ambas con un ratio de 1,09x. De hecho, me ha llamado la atención que en 2018 únicamente Iberdrola ha realizado recompra de acciones propias y este dato tiene trampa, ya que en realidad esa recompra de acciones la realiza la compañía para eliminar el efecto de la dilución que provoca el famoso “Scipt Dividend” o dividendo en papelitos.
En el caso de las empresas de infraestructuras, todas ellas tienen un shareholder payout ratio superior a 1x, estando a la cabeza BIP con un ratio de 3,69x, seguida de BEP y MIC con 2,84x y 2,14x, respectivamente.
3. Return on invested capital: [Beneficio neto / (deuda a largo plazo + patrimonio neto)]. En este caso la mejor parada es NTGY con un 9,09%, seguida de REE, ENG y Dominion con ratios de 8,45%, 5,64% y 5,17%, respectivamente. Por el lado de las empresas alternativas, la ganadora es BIP con un ratio de 3,94%, seguida de MIC y BEP con 2,94% y 2.09%, respectivamente.
4. Return on tangible assets: [(Beneficio neto / (total activos - activos intangibles)]. Este ratio es similar al ROA, pero en lugar de considerar todos los activos, únicamente considera los activos tangibles, eliminando así distorsiones en el ratio en empresas que tienen muchos intangibles como marcas o goodwill (fondo de comercio). De esta forma el ratio nos da el retorno sobre los activos reales de la compañía.
En este apartado está a la cabeza Naturgy, seguida por Red Eléctrica y Enagás, con retornos sobre activos intangibles de 6,73%, 6,39% y 5,16%, respectivamente. Por el lado de las empresas de infraestructuras, los ganadores son BIP y MIC con retornos de 3,82% y 3,03%.
5. Deuda neta / EBITDA: [(Deuda financiera corriente y no corriente - caja) / EBITDA]. En este caso cualquier múltiplo por debajo de 3 significa que la empresa tiene una deuda neta razonable y que (ceteris paribus), no tendrá problemas para pagarla en el futuro.
Dado que las utilities en general tienen mucha deuda, en este apartado he relajado el criterio y he puesto en verde a las empresas con una deuda neta sobre EBITDA inferior a 4 veces, en este caso únicamente Red Eléctrica, Naturgy e Iberdrola con ratios de 3,1x, 3,41x y 3,69x, respectivamente. Por otro lado, he incluido en color rojo a aquellas con un ratio superior a 5 veces: National Grid (6,49x), Dominion (5,2x) y Southern Company (5,08x), el resto estando entre 4x y 4,5x (ENG y ED).
En el caso de las empresas alternativas, únicamente MIC presenta un ratio por debajo de 5 veces (4,83x); por el contrario, BIP y BEP aparentemente tienen unos ratios elevados con 6,56x y 5,43x, respectivamente, pero en realidad el riesgo está limitado, ya que la mayor parte de su deuda es deuda por proyecto y sin recurso para la Compañía matriz (87% en el caso de BIP y 78,22% en el caso de BEP), es decir si un proyecto de infraestructuras sale mal, el banco se queda con el proyecto y no puede reclamar nada adicional a la matriz.
CONTINÚA A CONTINUACIÓN POR FALTA DE ESPACIO...
Como bonus, además del análisis de las utilities, al final he incluido a 3 empresas en las que podemos invertir como alternativa a las eléctricas tradicionales, ya que son empresas que, aunque no se dedican a la generación, ni distribución de electricidad, sí que se dedican a invertir en las infraestructuras de las eléctricas, como Brookfield Infrastructure Partners (BIP), Brookfield Renewable Partners (BEP) y Macquarie Infrastructure (MIC) que, como veremos, presentan mejores números en cuanto al FCF que las utilities extranjeras.
La verdad es que nunca me había metido en profundidad a analizar las utilities (salvo nuestras vacas sagradas españolas ENG y REE) y me ha parecido un sector muy complicado de analizar con unos CAPEX (inversiones de capital) muy elevados e impactos por deterioro importantes que hacen que los balances y estados de flujo de efectivos sean muy complejos y repletos de peculiaridades, pero como diría Warren Buffett, “Investing is simple, but not easy”; o visto desde la óptica de Charlie Munger: “If investing weren’t a little difficult, everybody would be rich”.
De hecho, tengo que reconocer que dos de las utilities americanas que llevo en cartera (Dominion Energy y The Southern Company) las compre un poco a ciegas pensando que era un sector defensivo, con compañías muy estables, con una de las betas más bajas del mercado (0,21 y 0,18, respectivamente) y con rentabilidades por dividendo muy atractivas. Pero para mí sorpresa he descubierto que, a diferencia de las españolas, las utilities americanas analizadas (sin excepción) tienen un payout sobre Free Cash Flow bastante superior a 100%. Esto quiere decir que el efectivo que les queda una vez que han pagado todos sus gastos, no cubre el dividendo y, por tanto, tienen que endeudarse para poder pagarlo, lo cual no parece muy sostenible. En este caso claramente se me aplica la mítica frase de Seth Klarman en su libro Margin of Safety: “Most investors are primarily oriented toward return: how much they can make and pay little attention to risk: how much they can lose”.
Recientemente he leído un llamativo artículo de la prestigiosa newsletter “Grant’s Interest Rate Observer”, en su publicación de 22 de febrero de 2019, en el que describen el incentivo que tienen las eléctricas USA de realizar grandes inversiones, ya que la tarifa base regulada que pueden cobrar a sus clientes se calcula en función de las inversiones realizadas y, por tanto, a mayor CAPEX, mayor tarifa base. En este artículo explican la vulnerabilidad de este sector, ya que su estudio demuestra que en los últimos 20 años el Free Cash Flow (Cash Flow de Operaciones - CAPEX) del conjunto de las utilities del S&P 500 únicamente ha sido positivo en 7 años y únicamente en uno de ellos el FCF cubría los dividendos pagados.
Sinceramente me han sorprendido mucho los resultados, tanto de esta newsletter, como de mi análisis y no sé si se me escapa algo, así que si alguno tiene más información respecto a cómo calcular el payout (si se usa alguna métrica distinta al FCF), que la comparta en los comentarios. He visto que tanto Enagás, como Naturgy reportan un FCF (no auditado), en el que incluyen desinversiones y de esta forma el FCF parece mayor que el FCF real (Cash Flow de Operaciones - CAPEX), pero no me parece una forma adecuada de calcularlo. Por ejemplo, NTGY incluye en su cálculo unas desinversiones por importe 1.109 millones de euros, lo cual no tiene ningún sentido incluir en el cálculo, ya que, como la eléctrica tenga que vender activos por ese importe todos los años para pagar el dividendo, apaga y vámonos.
Como veremos en el análisis, en este caso, a diferencia de otros análisis sectoriales que he publicado, en los que las empresas españolas están muy por detrás de sus homólogas extranjeras (sector alimentación, sector tecnológico, sector asegurador y sector salud), las utilities españolas salen bastante mejor paradas y con dividendos (aparentemente) más sostenibles que sus competidores americanos o ingleses, aunque nadie nos quita el riesgo político, regulatorio y de presidentes puestos a dedo, como Jordi Sevilla (gracias a las puertas giratorias).
Antes de entrar de lleno con el análisis, la advertencia de siempre: dada la cantidad de fórmulas y datos obtenidos de las páginas de las empresas, los ratios presentados pueden contener errores (especialmente en este sector por la complejidad de las cuentas) y por tanto, os recomiendo que hagáis vuestros propios cálculos antes de tomar una decisión.
Y las empresas alternativas:
Ahora sí, vamos con el análisis y los resultados obtenidos por las empresas en las 3 secciones habituales:
Calidad de las empresas:
1. Cash operating profit margin: (cash flow proveniente de las operaciones / cifra de negocio). En este apartado, salvo Naturgy, todas tienen un margen operativo de efectivo superior al 20%, estando a la cabeza Enagás y Red Eléctrica con un impresionante margen de 59,64% y 56,45%, respectivamente, seguidas de lejos por Dominion Energy con un nada despreciable margen de 35,71%.
Esto quiere decir que ENG y REE retienen casi 60 centimos por cada euro de ingresos, que luego pueden invertir en CAPEX o repartir entre sus accionistas (sencillamente impresionante). Me gusta más calcular este margen que el margen contable, ya que el Cash Flow elimina los impactos contables (manipulaciones) que no representan salida de caja y por tanto refleja de manera más adecuada la realidad de la compañía. Muy pocas compañías pueden tener este tipo de márgenes tan elevados, de hecho, no recuerdo ninguna otra empresa con márgenes sobre Cash Flow de Operaciones superiores al 50%, así que por este lado muy bien las utilities.
En el caso de las empresas alternativas, está a la cabeza BEP con un impresionante margen operativo sobre CFO de 36,99%, seguida de BIP y MIC prácticamente empatadas con márgenes sobre el 26% (que no están nada mal).
2. Shareholder Payout Ratio: (fondos destinados a dividendos y recompra de acciones / CAPEX). Un ratio superior a 1, significa que la empresa destina más efectivo en repartir dividendos y planes de recompra de acciones que en inversiones necesarias para mantener su negocio. Como era de esperarse, dados los elevados gastos en CAPEX, en este apartado únicamente ENG, REE y NTGY tienen un ratio superior a 1, ganando por goleada ENG con un ratio de 8,93x, seguida de REE y NTGY, ambas con un ratio de 1,09x. De hecho, me ha llamado la atención que en 2018 únicamente Iberdrola ha realizado recompra de acciones propias y este dato tiene trampa, ya que en realidad esa recompra de acciones la realiza la compañía para eliminar el efecto de la dilución que provoca el famoso “Scipt Dividend” o dividendo en papelitos.
En el caso de las empresas de infraestructuras, todas ellas tienen un shareholder payout ratio superior a 1x, estando a la cabeza BIP con un ratio de 3,69x, seguida de BEP y MIC con 2,84x y 2,14x, respectivamente.
3. Return on invested capital: [Beneficio neto / (deuda a largo plazo + patrimonio neto)]. En este caso la mejor parada es NTGY con un 9,09%, seguida de REE, ENG y Dominion con ratios de 8,45%, 5,64% y 5,17%, respectivamente. Por el lado de las empresas alternativas, la ganadora es BIP con un ratio de 3,94%, seguida de MIC y BEP con 2,94% y 2.09%, respectivamente.
4. Return on tangible assets: [(Beneficio neto / (total activos - activos intangibles)]. Este ratio es similar al ROA, pero en lugar de considerar todos los activos, únicamente considera los activos tangibles, eliminando así distorsiones en el ratio en empresas que tienen muchos intangibles como marcas o goodwill (fondo de comercio). De esta forma el ratio nos da el retorno sobre los activos reales de la compañía.
En este apartado está a la cabeza Naturgy, seguida por Red Eléctrica y Enagás, con retornos sobre activos intangibles de 6,73%, 6,39% y 5,16%, respectivamente. Por el lado de las empresas de infraestructuras, los ganadores son BIP y MIC con retornos de 3,82% y 3,03%.
5. Deuda neta / EBITDA: [(Deuda financiera corriente y no corriente - caja) / EBITDA]. En este caso cualquier múltiplo por debajo de 3 significa que la empresa tiene una deuda neta razonable y que (ceteris paribus), no tendrá problemas para pagarla en el futuro.
Dado que las utilities en general tienen mucha deuda, en este apartado he relajado el criterio y he puesto en verde a las empresas con una deuda neta sobre EBITDA inferior a 4 veces, en este caso únicamente Red Eléctrica, Naturgy e Iberdrola con ratios de 3,1x, 3,41x y 3,69x, respectivamente. Por otro lado, he incluido en color rojo a aquellas con un ratio superior a 5 veces: National Grid (6,49x), Dominion (5,2x) y Southern Company (5,08x), el resto estando entre 4x y 4,5x (ENG y ED).
En el caso de las empresas alternativas, únicamente MIC presenta un ratio por debajo de 5 veces (4,83x); por el contrario, BIP y BEP aparentemente tienen unos ratios elevados con 6,56x y 5,43x, respectivamente, pero en realidad el riesgo está limitado, ya que la mayor parte de su deuda es deuda por proyecto y sin recurso para la Compañía matriz (87% en el caso de BIP y 78,22% en el caso de BEP), es decir si un proyecto de infraestructuras sale mal, el banco se queda con el proyecto y no puede reclamar nada adicional a la matriz.
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