Análisis Fundamental CAF

[inverforo]

Buenas tardes,

Hemos conocido recientemente esta página web y hemos visto que la filosofía de inversión de este foro incluye la inversión a largo plazo, así que hemos decidido compartir con ustedes la dirección de nuestro blog (alterinver.com), donde analizamos compañías bajo la bandera del value investing con la finalidad de invertir a largo plazo.

Esta misma semana hemos puesto en funcionamiento el nuevo modelo de análisis donde iremos analizando una compañía cada semana (siempre que podamos ya que lo hacemos gratuitamente y de manera voluntaria) dividiendo el análisis en 4 bloques que se iran publicando de lunes a jueves. Esta semana ha tocado Construcción y Auxiliar de Ferrocarriles (CAF) y por estar a miércoles os dejamos los enlaces de lo que ha sido publicado, faltando el de mañana que es la valoración de la compañía.

Esperamos que os sea de utilidad y trataremos de contribuir lo máximo posible y ayudar a todos aquellos que andan un poco perdidos o no tienen la formación adecuada.

Bloque 1. Análisis fundamental CAF – Historia y Situación Financiera.

http://alterinver.com/2015/02/constr...on-financiera/

Bloque 2. Análisis fundamental CAF – Evolución y Calidad del Negocio.

http://alterinver.com/2015/02/analis...d-del-negocio/

Bloque 3. Análisis fundamental CAF – Potencial de crecimiento del Negocio.

http://alterinver.com/2015/02/analis...o-del-negocio/

Bloque 4. Análisis fundamental CAF – Valoración de la compañía.

(Mañana)

Un saludo y un placer haber llegado hasta aquí.

[Jugoncete]

Resultados muy malos de CAF su BPA a caído a 17 por provisiones. Entiendo que está teniendo problemas con cobrar los proyectos. Alguien sabe algo?

[inverforo]

Pues acabamos de ver que ha publicado resultados. Estabamos esperando los resultados para lanzar el análisis pero subía tan fuerte día tras día que decidimos lanzarlo. Si antes lo lanzamos, antes sacan los resultados. Vamos a tratar de incorporarlos a la plantilla esta noche y publicar antes de la apertura de mercado mañana para ver que ha pasado en 2014.

[inverforo]

Hoy publicamos la valoración con los datos de 2013.

http://alterinver.com/2015/02/analisis-fundamental-caf-valor-intrinseco/

Pero esta tarde publicaron los resultados de 2014 que son, con diferencia, los peores resultados de su historia reciente y hemos realizado esta noche una revisión para los que os levantéis en el premarket, si os apetece leer...

http://alterinver.com/2015/02/resultado-caf-2014-revision-y-cambios/

[Jugoncete]

Lo acabo de ver y CAF reduce su dividendo a la mitad hasta la 5,25 €/accion desde los 10,5€/accion del año anterior, alegando que prefiere reforzar su patrimonio neto. Esto supone un payout del 5,25/17,41=30% aproximadamente.

http://www.caf.es/upload/accionista/Memoria_Consolidada_2014.pdf

Me quiero leer con detalle el informe pero creo que tienen serios problemas para cobrar.

[Master Of Disaster]

Por lo que leí en otro sitio, parece que es una empresa que no genera flujos de caja netos...

[Master Of Disaster]

Este es el artículo que decía:

http://inbestia.com/analisis/caf-trampa-de-valor

[seroc]

Menos mal que la rote por otra

[Invertirenbolsa]

Hola,

CAF es de las empresas que son menos claras en su información, no dan mucha, y están mucho tiempo sin dar información.


Saludos.

[r3v3r3n6o]

Buen día,

una duda técnica. Estoy incoporando al análisis el ratio Enterprise Value to EBITDA. Podría ser también el Enterprise Value to EBIT, el primero ofrece una visión más del flujo de caja operativo y el segundo se acerca más al resultado operativo. El punto viene en que en CAF tengo los siguientes valores (miles de euros):

Market Cap: 1.071.023
Deuda largo plazo (incluyo la que es con entidades financieras y la denominada otras): 759.467
Deuda corto plazo (incluyo entidades financieras y otras): 204.772
Efectivo y equivalentes: 197.111 (se resta)
EV1: 1.838.151

Esto es lo que normalmente pongo en las empresas. Luego está la discusión si los activos financieros de corto plazo son o no equivalentes a efectivo. En este caso los incluiré, restándoles un 10% por no ser efectivo completamente y poder tener alguna quita concreta: 123.945 - 10% = 111.550. No incluyo otros activos corrientes, ya que no tengo el desglose y no se que hay ahí, pero es poco significativo.

EV2: 1.714.206

Y aquí viene mi duda: CAF está en un proceso de conversión hacía el sector de concesiones, no tiene pensado parar y esto evidentemente a afectado al balance de la empresa (deterioro a corto plazo) y a los márgenes de la cuenta de resultados (deterioro a corto plazo). Ambos casos, deberían mejorar en el largo plazo, puesto que es una actividad que tiene mayores márgenes. El incrementó de deuda de CAF está totalmente ligado a los proyectos de concesiones de México y Brasil. Es más, hubiera sido bueno que la empresa publicará una comparativa sin este impacto, ex proyectos de concesiones. Incluso sería bueno que pusiera una presentación al accionariado donde dejará bien claro, como lo dice en una línea de un escueto párrafo de la nota 16 de la memoria, que la deuda de las sociedades que tienen el derecho de la concesión es Sin Recurso. Por ello, la mayor parte de los activos financieros a largo plazo son saldos de clientes pendientes de cobrar, vinculados con los cobros futuros, que la empresa repite una y otra vez que son garantizados por los gobiernos federales de Brasil y México (no son exactamente primer mundo, pero a pesar de los problemas no son repúblicas bananeras). En fin, que si tenemos un activo financiero con contraparte financiera sin recurso, lo que me dice la racionalidad es que deberíamos minorar la deuda con el activo financiero correspondiente. Por lo que lo normal sería que el Activo Financiero de Largo Plazo correspondiente con esos proyectos. El activo financiero de largo plazo total es 624.593, pero sólo tomaremos la parte correspondiente a Brasil y México, alrededor de 550.000 sin contar las deudas de administraciones públicas que desconozco si son con o sin recurso. Por tanto:

EV3: 1.164.206.

Creo que este valor es el que mejor representa a día de hoy el valor del negocio total de CAF y ofrece una información mucho más fiable que el PER. Probablemente la relación deuda neta con recurso contra fondos propios sea menor a 0.1 o incluso tenga deuda neta con recurso negativa.

Finalmente, las ratios quedan así:

EV/EBITDA: 1.164.206/146.425=7.95
EV/EBIT: 1.164.206/114.985=10.13

El PER es de 17 veces aproximadamente, por la caída de márgenes y los fuertes gastos financieros. Los fuertes gastos financieros no deberían ser problema si los activos financieros de las concesiones tienen una rentabilidad superior al servicio de la deuda. Hablando con la empresa comentaban en respuesta a la caída de márgenes y el aumento de los aprovisionamientos:

"Comentarle que la cuenta de aprovisionamientos debe analizarse conjuntamente con las existencias de productos terminados, ya que se encuentran directamente relacionadas.

Aún así efectivamente el importe ha aumentado, y en su comparativa con las otras magnitudes del la Compañía (entre ellos las Vtas.), debe tener en cuenta la reducción de los márgenes en nuestros contratos."

Es decir, los nuevos contratos tienen menores márgenes, por lo que probablemente los márgenes actuales sean lo que podemos esperar en el futuro. O no. Yo sigo confiando que cuando la situación con la línea 12 de México se estabilice (aún no han cifrado la pérdida por el ajuste de los vagones a las vías), las ventas deberían empezar a tener una visibilidad mayor, menos ligada a la cartera de contratos, que por cierto está en máximos.

Ahora bien, tras todo esto, ¿alguien que me pueda ofrecer otro punto de vista u otra opinión, crítica, sugerencia?

Saludos

[r3v3r3n6o]

Buen día,

el día 29 salieron los resultados de CAF del primer trimestre. La verdad se extraña mucha más información, prácticamente no detallan nada de como evolucionan las cuentas del activo, sobretodo los deudores, y tampoco hacen ninguna nota aclaratoria sobre el jaleo que hay con las concesión de la línea 12 aquí en México.

Sobre lo que si dicen:

- Bajada de ingresos (-18%). Lo achacan a una menor actividad industrial que debería reponerse en los siguientes trimestres del año.
- Aumento del EBITDA (+6.25%). Esto es, en mi opinión, lo verdaderamente interesante. Recuperamos el Márgen EBITDA del 14-15% y se consigue un EBITDA 3 millones superior a pesar de la fuerte bajada de ingresos. Esto viene precedido de las provisiones que se dotaron el año pasado, pero yo no fui capaz de obtener una cuenta de resultados ordinaria, por demerito propio seguramente, así que me veo obligado a compararlas con esas cifras.
- Disminución del Beneficio antes y después de impuestos (-21% y -27% respectivamente). Dos resultados, uno negativo por devaluación del Real Brasileño (muy a pesar de las coberturas), ahí se perdieron 6 millones. El segundo es una plusvalía del año pasado de 4.5 millones. Con esto, el resultado se habría incrementado alrededor de un 25%, pero claro, sin contar las provisiones que se registraron en los aprovisionamientos el año pasado, y que la empresa denomino como extraordinarias. Parece ser que realmente lo eran.

Expectativas para este año: A falta de la sorpresa de pérdidas extraordinarias en México por los ajustes a la Línea 12, debería haber unas ventas alrededor de 1.500 millones, por lo que es de esperar un incremento en la cifra de negocios de los próximos trimestres (para eso esta la cartera récord). El márgen EBITDA sobre 15%, dejando un EBITDA de 225, menos la amortización sobre 10, menos gastos financieros de 40 y menos impuesto de 25. Esperar un beneficio neto superior a 100 millones parece razonable. Y el flujo de caja libre para el accionista debería ser positivo y no estar influenciado, como en los últimos dos años, por la emisión de deuda. A colofón de esto dos factores:

a) Deberían empezar a cobrarse los capitales vencidos de activos financieros de las concesiones, que la empresa debe usar para amortizar la deuda sin recurso que ahora mismo lastra el balance (si se resta a la deuda lp y cp todo el activo financiero y la caja, sale deuda neta financiera negativa, que salvo sorpresas, debería reflejar la realidad de la situación, en mi opinión). Por tanto, salvo que veamos nuevas concesiones incorporarse al balance (hay una aquí en México que ya esta licitada en favor de CAF), el flujo de caja no debería contener variaciones positivas de deuda, es decir, sólo se debería aumentar deuda que se renegociara, y en general, debería disminuir.

b) La evolución de los deudores comerciales. Haciendo los ajustes antes mencionados de deuda y activos financieros, la cuenta de deudores comerciales está financiada por los proveedores y por el Patrimonio Neto. Aquí el problema es los plazos de pago y cobro, que han venido reduciéndose. Si el plazo de cobro rebasa al plazo de pago, la empresa va a tener que financiar con algo ese desajuste. Esperemos que cobre los adeudos del metro de Caracas y que no salgan más ranas, sobretodo en esos 5 clientes más importantes que agrupan cerca de la mitad de la cifra de deudores.

En el anterior post no lo puse, pero bueno, mantengo aún la posición en CAF, de hecho la he ampliado y seguramente la continué ampliando. Actualmente representa alrededor de un 10% del capital de Bolsa total, y si los precios actuales se mantienen la trataré de ampliar a un 15%-20%. Esto no representa una recomendación ni compra, sólo trata de ser un repaso mental en voz alta para clarificarme mis ideas.

Saludos

[DOCTOR]

Lo mío en CAF apenas llega al2%.

Me gusta mucho el sector pero reconozco que no es como para tenerla muy ponderada en carteras normalitas...

Respecto a su competidor actual, Talgo, no me gusta que la OPV haya sido para institucionales exclusivamente así que paso...además por números no me convence demasiado en el momento actual...

[h3po4]

Hola reverendo,

Te agradezco mucho tus comentarios y análisis sobre la empresa. Ciertamente son las oscuridad personificada, los informes trimestrales intermedios (marzo y septiembre) son extremadamente pobres.

En el anterior post no lo puse, pero bueno, mantengo aún la posición en CAF, de hecho la he ampliado y seguramente la continué ampliando. Actualmente representa alrededor de un 10% del capital de Bolsa total, y si los precios actuales se mantienen la trataré de ampliar a un 15%-20%.

Tú llevas ya tiempo en esto y poco te debería decir que no lo hayas tenido en cuenta, aunque aún así no quiero dejar de hacerlo. A mí me parece un error meter un porcentaje tan alto de la inversión en una sola empresa, por mucho que me guste. Y eso es independiente de que esta es de las que menos me gustan, y de hecho estoy buscando punto de salida desde hace meses.

A esta no le daría más de un 2-3% de mi cartera de largo plazo de ninguna de las maneras.

Agradecido en cualquier caso & Saludos.

[Invertirenbolsa]

Hola,

A mí un 15%-20% también me parece mucho para cualquier empresa, y más para una como CAF, que creo que en caso de tenerla debería ser en un porcentaje inferior a la media de la cartera.


Saludos.

[r3v3r3n6o]

Muchas gracias por las recomendaciones. Aún no muevo ficha respecto a CAF, sigo con una ponderación aproximada del 10-12% (llegó a ser del 20% pero se ha ido diluyendo a medida que se han realizado otras compras). Entiendo el punto de vista conservador respecto a CAF y a la gestión de cartera. Muy probablemente sea la acción que más ha lastrado la evolución de la cartera y de la rentabilidad vía dividendo en los últimos 3 años. Y puede que no sea de todo objetivo cuando evalúo sus números. Pero bueno, trataré de dar respuesta a por que la sobrexposición a CAF:

Respecto a la empresa, en lo personal me parece de lo más barato en el mercado español, pero también más riesgoso. Cuando evalúo empresas como Barón de Ley o BME con múltiplos de 20 veces beneficios y crecimiento futuro reducido o nulo y las comparo con la evalución de CAF, me inclino inmediatamente por esta última. En las primeras dos la relación rentabilidad-riesgo es decente. Creo que se puede esperar ganar entre un 5% anual con bastante seguridad, pero tampoco se puede esperar mucho más a estos precios. Con CAF lo que veo es una empresa con dos problemas, incremento de las necesidad operativas financieras que se ha venido supliendo con una reducción de la deuda financiera con recurso neta negativa, es decir, con deuda, pero la empresa tenía, y tiene aún aunque ya más reducido, un colchón de efectivo y activos financieros que supera a su deuda financiera. Y la segunda, el repunte de deuda por la entrada en el área de concesiones, que es lo que ha provocado una fuerte expansión de balance financiada con deuda, pero está deuda es sin recurso y tiene una contrapartida clara en el activo. Es decir, si las cosas van mal, el activo financiero correspondiente a la concesión (sobre el que las entidades financieras tienen recurso directo) debería eliminar la obligación existente en el pasivo. Luego esta todo lo que comenta la empresa como positivo, cartera en máximo y demás. El punto es, si la empresa no lo hace bien en los próximos años, creo que el beneficio se puede mover alrededor de los 50 millones, lo que implica márgenes reducidos, provisiones y gastos financieros elevados (PER 20 aprox), pero si logra reducir las necesidades operativas financieras, reduciría por un lado las provisiones comerciales y recuperaría una parte importante de caja. Además, es clave que las concesiones puedan seguir transcurriendo con normalidad, aunque como ya dije, en principio CAF tiene una operación WIN-WIN ahí. Si sale bien, saco una excelente rentabilidad, si sale mal, le doy el activo al banco y me olvido.

Probablemente el "error" no es comprar ahora CAF, el "error" fue comprarla cuando se tenía una empresa como BME, por nombrar una, a menos 20 euros (llegó a bajar de 15) con un PER medio de 10 años de aproximadamente 10-12x, y muy probablemente ofreciendo una rentabilidad media anual superior al 10% y con una seguridad muy alta.

¿Y por qué elegir mayor riesgo frente a mayor seguridad? Desde principios de año tengo la idea de buscar rentabilidades iguales o superiores al 7% en cartera. Esto se debe a que las rentabilidades medias obtenibles en el negocio que estoy aquí en México son alrededor del 10% sobre capital inicial. Pero a su vez, tienen el problema de que para expandirse requiere mucho capital. Entonces, entre medias (ese entremedias son mínimo 5 años) la idea es invertir el capital del negocio en activos financieros que ofrezcan una rentabilidad acorde, más concretamente, bolsa. No es dinero que necesitemos ni yo, ni el negocio evidentemente. Es simplemente dinero que esperamos poder destinar a inversión en nuestro segmento mientas siga ofreciendo ese tipo de rentabilidades, pero que para poder invertirlo hace falta acumular una porción de capital elevada respecto a nuestros ingresos corrientes.

Conclusión: como siempre valoro mucho sus comentarios, tanto H3 como Gregorio los consideró inversores con buen criterio y a quienes es siempre interesante leer. Y DOCTOR creo que lleva tanto o más tiempo que yo aquí, y siempre le he leído comentarios sensatos como el de ahora. Con casi 27 años, mi aversión al riesgo es baja por lo que soy consecuente con esa postura. Con CAF es casi seguro que tengo una fijación especial, por eso ya trató de ser lo más riguroso, y siempre agradezco estos toques de atención. Igualmente, al final uno escucha, evalúa y actúa respecto a su propio criterio. Sigo pensando que es una opción con buen margen de seguridad y me siento cómodo con ella en cartera y con su ponderación en la misma, inclusive, me sentiría cómodo con mayor ponderación como la que planteaba. Evidentemente, no le sugiero a nadie entrar en una empresa con el 10-20-30% de su cartera, aunque no comparto la idea de Gregorio sobre la diversificación, soy más de "ten una sola canasta y vigilala muy bien" y creo se debe a que toda la vida en mi familia hemos tenido los huevos en muy pocas canastas y nos ha ido bien. El que lo haga así, es porque está cómodo con la empresa, y porque considera que la conoce, entiende el negocio y le ofrece un margen de seguridad suficiente y mayor que el resto de empresas que conoce y entiende. Yo así me siento con CAF, aunque como siempre, uno es el peor enemigo de si mismo y se puede estar engañando a si mismo.

Saludos

PD. Respecto a lo de los huevos y canastas, para ponerlo aún más en contexto: cuando en mi familia hemos tratado de diversificar, ya sea por mala suerte o por pésima evaluación, nunca nos ha ido bien.

[Invertirenbolsa]

Hola r3,

Siempre hay casos especiales. Seguro que hay gente que diversifica poco y le va bien. Pero no es lo habitual, por eso yo siempre recomiendo mucho diversificar.

Respecto a CAF, la tienes muy bien estudiada, pero ten en cuenta que el crecimiento de las empresas es casi imposible de saber. Con la precisión que comentas, me refiero.

Es decir, sabemos (creemos, estamos casi seguros) que a BME, Barón de Ley, Coca Cola, Allianz, Santander, etc les va a ir bien en el futuro, y el que invierta en ellas ganará dinero. Pero saber cuál de ellas crecerá más y cuál menos, es prácticamente imposible. A veces, muchas, parece claro, pero mi experiencia es que no está tan claro, y muchas veces fallan esos pronósticos. No es que a alguna le vaya a ir mal, sino que la que parecía que iba a crecer mucho crece poco, y al revés. Esto es muy muy habitual.

Por eso, por ejemplo, creo que se debe ir diversificando más las carteras, en general. Porque ya no está nada claro que ACS vaya a ser mejor inversión que Abertis, o Abertis que Ebro, o Ebro que REE, o Santander que Telefónica, etc. Creo que ya es momento de ir equlibrando las carteras, precisamente por este tema, que "más o menos" ya están todas, en general, a precios correctos, no hay grandes infravaloraciones de unas respecto a otras, como hubo en los años anteriores.

Por eso creo que no deberías subir tu peso en CAF, puede que otras crezcan más que ella.


Saludos.

[ivancico]

R3, crecimiento bajo o nulo de BME?.

[Cassiopea]

Sin ánimo de alarmar, por si me estoy equivocando, pero me da la impresión de quee CAF baja el dividendo un 50%...

http://www.caf.es/upload/accionista/Convocatoria%20de%20la%20junta%20general%20130615.docx

Veo que declara la intención de pagar 5,25€, y no pone nada de hacer más de un pago...

Yo las tuve el año pasado y pagó 10,5€ por acción (creo recordar que llevaba varios años con esa misma cantidad).
Actualmente no tengo acciones, y parece que se confirma con esto que su negocio está pasando por un bache. La cuestión es saber si es o no temporal.

Saludos.

[r3v3r3n6o]

Buen día Ivancico,

BME se encuentra en un negocio maduro y estable, con muy pocas posibilidades de poder invertir su dinero en un negocio igual de rentable. Evidentemente, a medida que se incrementa el flujo de capitales hacía la bolsa (lo que sucede ahora mismo) su beneficio crece. Igualmente en épocas de reducción del flujo de capitales hacía la renta variable, el beneficio disminuye. No podemos tomar el beneficio del año 2012, con la bolsa en 7.000 puntos y compararlo con el beneficio del año 2014 sin tener en cuenta los 4.000 puntos de diferencia aproximados que tenía el IBEX en ese momento respecto de 2011. Y el momentúm, con entradas de capital, colocaciones de paquetes accionariales, OPVs. Lo normal sería comparar con un año parecido, no te sé decir cual, pero creo que ahí por 2010-2011 hubo un repuntede bolsa desde los mínimos y sería una opción comparable. Y es ahí donde yo no veo incrementos espectaculares en el beneficio de BME en el futuro. Si la bolsa se va a 20.000, entonces si crecerá el beneficio, pero es algo que no depende de BME, y seguramente pase en los próximos 20 años si seguimos la estadística de renta variable históricamente.

Yo cuando realice mis análisis le daba un beneficio medio a BME de aproximadamente 2 euros en un escenario normal (como en 2014, ahora empieza la fiesta de OPV). Igual pequé de pesimista, ya lo veremos. Y a pesar de contar con otras lineas de negocio, y estar buscando formas de exportar su Know-How, que en lo suyo es de las mejores del mundo, no es tan redituable. Lo suyo sería comprar otro operador ineficiente y mejorar su eficiencia a ratios parecidos a los de BME, pero eso es muy díficil, por regulación y cantidad de capital necesaria. Es más probable que veamos una OPA por BME de algún grande, siempre se ha barajado esa opción, que es también díficil porque si no recuerdo mal, existe algo parecido a un derecho de veto para el Estado expresado como una limitación de poseer máximo el 5% de BME. También, que siguiendo hacía la integración total europea, se integrarán diferentes operadores, creando un puñado de actores principales con cuotas de mercado elevadas y participando en todos los mercados. Libre competencia a nivel europeo.

Para concluir en este Off-Topic, para mi BME es top 5 en España, y vale la pena pagar algo más por ella, pero no me siento cómodo haciéndolo a 20 veces beneficios de mi estimación. Afortunadamente pude comprar a precios más razonables y estoy muy contento con ella en cartera.

Saludos

[ivancico]

Yo creo que BME puede crecer a doble dígito en los próximos 5 años con relativa facilidad. Y a eso hay que sumarle que es prácticamente un monopolio, que tiene un balance saneadísimo, un dividendo altísimo y sostenible, pocos costes, gran rentabilidad.... todo eso no lo tiene CAF, y hay que meterlo en el precio.