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8.- Cuenta de resultados.
Los datos del ejercicio 2017 han sido francamente malos. La empresa los achaca insistentemente a la negativa evolución de las diferencias de cambio. Es cierto, se ha visto penalizada de manera relevante porque la totalidad de monedas con las que opera en el exterior -dólar americano, yuan chino y real brasileño- se han depreciado de manera importante con respecto al euro, y eso lo tiene que notar una compañía que exporta el 86,16% de sus ventas. Sin embargo, existen también otros aspectos que han ocasionado una evolución negativa de sus negocios en este ejercicio.
Las ventas totales crecen razonablemente bien: 6,47%. Sin embargo, todos los capítulos principales de gastos lo hacen en mayor proporción, lo que refleja una sensible bajada de productividad durante 2017, y por tanto una reducción de márgenes operativos. Los costes de aprovisionamiento (si descontamos el efecto de la variación de existencias) crecen el 11,79%; los gastos de personal el 9,32% y otros gastos de explotación el 9,50%. El contable de la empresa hace malabarismos para que su ebit no baje respecto al declarado el año previo, quedando en unos similares 154 mns€. Pero recordemos lo apuntado anteriormente: una dotación para amortización “más correcta”, pongamos del 65% sobre los flujos de caja aplicados a inversiones productivas, habría dejado el ebit en unos 133,3 mns€, es decir en torno un 14% menor al de 2016.
Los resultados financieros han sido desastrosos, influyendo -aquí sí- las diferencias de cambio en contra que han sido detalladas. En concreto ha habido pérdidas financieras por D.C. por valor de 8,456 mns€, lo que incide en un empeoramiento del resultado financiero respecto al 2016 por 10,835 mns€.
Finalmente, el resultado neto presentado queda en 122,101 mns€, únicamente un 2,38% menos que el año previo. Pero aquí es preciso hacer 2 matices más.
a.- El grupo ha disfrutado de una tasa fiscal del 16,06% en 2017, bastante por debajo de las que tenía en años previos, que rondaba el 20-22%. Viscofan suele tener una tasa relativamente baja porque posee filiales en muchos países y alguno de ellos aplica tasas reducidas para empresas nuevas, con proyectos I+D etc. Pero la gran rebaja de este año tiene que ver con el cambio fiscal aprobado por Trump respecto a las empresas radicadas en EEUU. Obviamente este es un hecho que no sucederá todos los años, por lo que debe tomarse como algo excepcional. Con una tasa del 21%, el beneficio neto habría caído algo más del 8%.
b.- Si bien el beneficio neto declarado es 122,101 mns€, este dato no tiene en cuenta que la empresa ha contabilizado directamente contra Patrimonio Neto una reducción de 33,405 mns€ por ajustes de cambio de valor en sus activos. Esto es correcto según la normativa contable, pero debe entenderse bien por el analista de Viscofan. Supone que del Patrimonio Neto que tendría que tener al cierre del 2.017 (761,086 mns€) se han detraído esos 33 mns€ por diferente valoración de la moneda –con relación al euro- en la que están registrados determinados activos de la compañía. Por supuesto, esa situación puede revertirse en los próximos años (si por ejemplo el real brasileño se aprecia contra el euro), pero de momento, en 2017 ha supuesto una pérdida.
Tal vez se entienda mejor si se expone que en el P.N. se reflejan –entre otras cosas- las reservas contables, que no son más que los beneficios de años anteriores que no fueron repartidos. En definitiva, una reducción por cambio de valor no es más que una merma de ciertas reservas que tenía la empresa en su balance. Si el beneficio no repartido aumenta las reservas -y por tanto el P.N.-, de igual manera una reducción de las reservas implica una pérdida dentro del mismo P.N. Y una cosa es que no tenga que pasar por la cuenta de resultados del año y otra bien distinta es que no la imputemos a ningún ejercicio.
Por tanto, el efecto de esa reducción en el P.N. supone que en realidad, en 2017 la empresa obtuvo una ganancia neta de 89,121 mns€, lo que significa una reducción del 36% sobre las ganancias netas del 2016 porque curiosamente en 2016 sucedió justo lo contrario: existieron diferencias de cambio positivas (y otros conceptos) que hizo aumentar las ganancias reales de ese ejercicio hasta los 139,734 mns€.
Por supuesto, el efecto conjunto de a + b habría representado una caída en beneficios aún más relevante. Y no digamos si introducimos el aspecto relativo a las amortizaciones que se ha mencionado.
Un último apunte dentro del apartado de resultados para tratar su evolución a lo largo del 2017, que ha sido claramente a peor. Así los crecimientos trimestrales –en comparación con su estanco respectivo del 2016- han sido: + 11,58% / + 7,29% / + 5,48% / + 2,02%. Y esto referente a la única rúbrica que se salva: las ventas. Si revisamos el beneficio neto trimestral, por ejemplo del 4T17, ha sido horrible: una caída del 19,2% respecto al 4T16.
9.- Conclusiones principales.
Viscofan es una empresa seria y solvente, líder global en su industria, y con un objetivo claro de ampliar tal ventaja accediendo al primer puesto de cada una de las tecnologías que opera (colágeno, celulosa, fibra y plástico) para lo que está invirtiendo de manera intensísima estos años, tanto orgánicamente con aumentos de capacidad de fabricación como con compras selectivas de pequeños competidores. Cotiza en bolsa desde noviembre 1986 y ha constituído una excelente inversión para sus accionistas fieles, con rentabilidades acumulativas extraordinarias (de hecho, en empresas del Ibex, sólo Inditex le planta cara en este sentido).
En todo caso, está bien conocer la historia pero tenemos que invertir mirando al futuro. Las preguntas que debe hacerse un inversor de Viscofan son:
- ¿puede mantener los ritmos de crecimiento, especialmente en ganancias netas y flujos de caja, que venía logrando en las últimas décadas? La propia directiva asume un 2018 con crecimientos bastante pobres en su guindance: 4-6% en ventas y 2-5% tanto en ebitda como en neto. Recuerdo que la empresa sufrió ya en el pasado algún profit warning, y que de hecho no cumplió las previsiones del 2017. El guindance 2018 no parece justificar las ratios per o EV/ebitda a los que viene cotizando la compañía.
- ¿puede afectar seriamente en sus márgenes operativos el cambio de mix en sus ventas por tipología de producto, reduciendo colágeno (con mayor valor añadido) y ampliando otras tecnologías como plásticos, con menor ganancia relativa?
- El potencial crecimiento como industria se basa en el propio crecimiento de la población mundial y en el hecho de que un mayor número de habitantes de países emergentes mejore su alimentación (acceso a productos cárnicos). Pero, precisamente en tales países, los procesadores cárnicos son más reacios a usar envolturas de calidad. Y por el contrario, en países desarrollados (en los cuales centra Viscofan sus ventas más rentables) se va instalando una cierta idea de comida sana, contraria al tipo de producto proteico de carnes manufacturadas por los clientes de Viscofan. En tal sentido, puede pesar bastante a medio/largo plazo las directivas de la Organización Mundial de la Salud, vinculando el desarrollo de diversos tipos de cáncer (digestivo y colo-rectal) con el consumo excesivo de carnes.
- Por último, queda por probar el acierto del enorme esfuerzo inversor que está desarrollando. La empresa viene además de un periodo (2012-2015) en el cual ya realizó inversiones por más de 287 mns€ en nuevas instalaciones en China, Uruguay, México y Europa. Lógicamente, que una empresa invierta no es negativo, siempre que asiente con ello las bases para un crecimiento futuro. Pero no olvidemos tampoco que el objetivo no debería ser tanto crecer por crecer (en cualquier dirección geográfica y con cualquier tecnología) sino aumentar la rentabilidad de la compañía, tanto absoluta como relativa. Y lo apuntado por Rales -en cuanto al dinero invertido en los últimos ejercicios y lo que le está generando en mejora de resultados finales- de momento no es prometedor.
Estaremos atentos a su evolución.
Un saludo.
8.- Cuenta de resultados.
Los datos del ejercicio 2017 han sido francamente malos. La empresa los achaca insistentemente a la negativa evolución de las diferencias de cambio. Es cierto, se ha visto penalizada de manera relevante porque la totalidad de monedas con las que opera en el exterior -dólar americano, yuan chino y real brasileño- se han depreciado de manera importante con respecto al euro, y eso lo tiene que notar una compañía que exporta el 86,16% de sus ventas. Sin embargo, existen también otros aspectos que han ocasionado una evolución negativa de sus negocios en este ejercicio.
Las ventas totales crecen razonablemente bien: 6,47%. Sin embargo, todos los capítulos principales de gastos lo hacen en mayor proporción, lo que refleja una sensible bajada de productividad durante 2017, y por tanto una reducción de márgenes operativos. Los costes de aprovisionamiento (si descontamos el efecto de la variación de existencias) crecen el 11,79%; los gastos de personal el 9,32% y otros gastos de explotación el 9,50%. El contable de la empresa hace malabarismos para que su ebit no baje respecto al declarado el año previo, quedando en unos similares 154 mns€. Pero recordemos lo apuntado anteriormente: una dotación para amortización “más correcta”, pongamos del 65% sobre los flujos de caja aplicados a inversiones productivas, habría dejado el ebit en unos 133,3 mns€, es decir en torno un 14% menor al de 2016.
Los resultados financieros han sido desastrosos, influyendo -aquí sí- las diferencias de cambio en contra que han sido detalladas. En concreto ha habido pérdidas financieras por D.C. por valor de 8,456 mns€, lo que incide en un empeoramiento del resultado financiero respecto al 2016 por 10,835 mns€.
Finalmente, el resultado neto presentado queda en 122,101 mns€, únicamente un 2,38% menos que el año previo. Pero aquí es preciso hacer 2 matices más.
a.- El grupo ha disfrutado de una tasa fiscal del 16,06% en 2017, bastante por debajo de las que tenía en años previos, que rondaba el 20-22%. Viscofan suele tener una tasa relativamente baja porque posee filiales en muchos países y alguno de ellos aplica tasas reducidas para empresas nuevas, con proyectos I+D etc. Pero la gran rebaja de este año tiene que ver con el cambio fiscal aprobado por Trump respecto a las empresas radicadas en EEUU. Obviamente este es un hecho que no sucederá todos los años, por lo que debe tomarse como algo excepcional. Con una tasa del 21%, el beneficio neto habría caído algo más del 8%.
b.- Si bien el beneficio neto declarado es 122,101 mns€, este dato no tiene en cuenta que la empresa ha contabilizado directamente contra Patrimonio Neto una reducción de 33,405 mns€ por ajustes de cambio de valor en sus activos. Esto es correcto según la normativa contable, pero debe entenderse bien por el analista de Viscofan. Supone que del Patrimonio Neto que tendría que tener al cierre del 2.017 (761,086 mns€) se han detraído esos 33 mns€ por diferente valoración de la moneda –con relación al euro- en la que están registrados determinados activos de la compañía. Por supuesto, esa situación puede revertirse en los próximos años (si por ejemplo el real brasileño se aprecia contra el euro), pero de momento, en 2017 ha supuesto una pérdida.
Tal vez se entienda mejor si se expone que en el P.N. se reflejan –entre otras cosas- las reservas contables, que no son más que los beneficios de años anteriores que no fueron repartidos. En definitiva, una reducción por cambio de valor no es más que una merma de ciertas reservas que tenía la empresa en su balance. Si el beneficio no repartido aumenta las reservas -y por tanto el P.N.-, de igual manera una reducción de las reservas implica una pérdida dentro del mismo P.N. Y una cosa es que no tenga que pasar por la cuenta de resultados del año y otra bien distinta es que no la imputemos a ningún ejercicio.
Por tanto, el efecto de esa reducción en el P.N. supone que en realidad, en 2017 la empresa obtuvo una ganancia neta de 89,121 mns€, lo que significa una reducción del 36% sobre las ganancias netas del 2016 porque curiosamente en 2016 sucedió justo lo contrario: existieron diferencias de cambio positivas (y otros conceptos) que hizo aumentar las ganancias reales de ese ejercicio hasta los 139,734 mns€.
Por supuesto, el efecto conjunto de a + b habría representado una caída en beneficios aún más relevante. Y no digamos si introducimos el aspecto relativo a las amortizaciones que se ha mencionado.
Un último apunte dentro del apartado de resultados para tratar su evolución a lo largo del 2017, que ha sido claramente a peor. Así los crecimientos trimestrales –en comparación con su estanco respectivo del 2016- han sido: + 11,58% / + 7,29% / + 5,48% / + 2,02%. Y esto referente a la única rúbrica que se salva: las ventas. Si revisamos el beneficio neto trimestral, por ejemplo del 4T17, ha sido horrible: una caída del 19,2% respecto al 4T16.
9.- Conclusiones principales.
Viscofan es una empresa seria y solvente, líder global en su industria, y con un objetivo claro de ampliar tal ventaja accediendo al primer puesto de cada una de las tecnologías que opera (colágeno, celulosa, fibra y plástico) para lo que está invirtiendo de manera intensísima estos años, tanto orgánicamente con aumentos de capacidad de fabricación como con compras selectivas de pequeños competidores. Cotiza en bolsa desde noviembre 1986 y ha constituído una excelente inversión para sus accionistas fieles, con rentabilidades acumulativas extraordinarias (de hecho, en empresas del Ibex, sólo Inditex le planta cara en este sentido).
En todo caso, está bien conocer la historia pero tenemos que invertir mirando al futuro. Las preguntas que debe hacerse un inversor de Viscofan son:
- ¿puede mantener los ritmos de crecimiento, especialmente en ganancias netas y flujos de caja, que venía logrando en las últimas décadas? La propia directiva asume un 2018 con crecimientos bastante pobres en su guindance: 4-6% en ventas y 2-5% tanto en ebitda como en neto. Recuerdo que la empresa sufrió ya en el pasado algún profit warning, y que de hecho no cumplió las previsiones del 2017. El guindance 2018 no parece justificar las ratios per o EV/ebitda a los que viene cotizando la compañía.
- ¿puede afectar seriamente en sus márgenes operativos el cambio de mix en sus ventas por tipología de producto, reduciendo colágeno (con mayor valor añadido) y ampliando otras tecnologías como plásticos, con menor ganancia relativa?
- El potencial crecimiento como industria se basa en el propio crecimiento de la población mundial y en el hecho de que un mayor número de habitantes de países emergentes mejore su alimentación (acceso a productos cárnicos). Pero, precisamente en tales países, los procesadores cárnicos son más reacios a usar envolturas de calidad. Y por el contrario, en países desarrollados (en los cuales centra Viscofan sus ventas más rentables) se va instalando una cierta idea de comida sana, contraria al tipo de producto proteico de carnes manufacturadas por los clientes de Viscofan. En tal sentido, puede pesar bastante a medio/largo plazo las directivas de la Organización Mundial de la Salud, vinculando el desarrollo de diversos tipos de cáncer (digestivo y colo-rectal) con el consumo excesivo de carnes.
- Por último, queda por probar el acierto del enorme esfuerzo inversor que está desarrollando. La empresa viene además de un periodo (2012-2015) en el cual ya realizó inversiones por más de 287 mns€ en nuevas instalaciones en China, Uruguay, México y Europa. Lógicamente, que una empresa invierta no es negativo, siempre que asiente con ello las bases para un crecimiento futuro. Pero no olvidemos tampoco que el objetivo no debería ser tanto crecer por crecer (en cualquier dirección geográfica y con cualquier tecnología) sino aumentar la rentabilidad de la compañía, tanto absoluta como relativa. Y lo apuntado por Rales -en cuanto al dinero invertido en los últimos ejercicios y lo que le está generando en mejora de resultados finales- de momento no es prometedor.
Estaremos atentos a su evolución.
Un saludo.
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