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.- Zardoya: La excelente empresa menguante.
El último precio de ZOT –ayer viernes- fue 5,73€/acción, el mismo con el que acabó 2020. Supone una capitalización bursátil de 2.696 mns€, un múltiplo de 19,1 veces y un ev/ebitda aproximado de 12 veces.
Si se revisa la evolución de la compañía en los últimos 15/20 años se puede concluir que siempre ha tenido –en términos contables y económicos- unos números muy buenos, pero también que ha ido claramente a menos. ZOT ha sido una empresa bien gestionada, con una directiva que se ha preocupado de mantener buena cuota de mercado, ganar dinero y remunerar bien al propietario. Todo ello en un marco de estabilidad y predictibilidad, el cual ha valorado el mercado posiblemente en exceso, manteniendo con sobreprecio sus acciones. Adicionalmente debe tenerse en cuenta que ha ido pagando buenos dividendos y haciendo ampliaciones liberadas de capital con asiduidad, lo que ha generado aún mayor dilución, menor BPA y bajadas de cotización.
En 2008 por ejemplo, ZOT facturó 937 mns€, alcanzó un ebitda de 296mns€ y un neto de 201 mns€, lo que significaban 0,63€ por cada una de las 317 mns de acciones que entonces tenía emitidas. Tenía un margen ebitda del 31,7%, un margen neto del 21,5% y un impresionante ROE del 86%. Compárense estas cifras con las expuestas en el estudio del año que se acaba de cerrar y se comprobará que aunque las presentes siguen siendo muy buenas, están lejos de aquellas. De otra parte, debe destacarse que la acción cotizaba entonces por encima de 30 veces beneficio, no sólo reconociendo una excelente situación competitiva a la fecha sino anticipando también un gran futuro, el cual la crisis inmobiliaria/financiera que estaba a punto de comenzar se encargó de ensombrecer.
En algún artículo previo expuse una forma razonable de relacionar la evolución histórica del negocio de la empresa con su revaloración bursátil y remuneración. Pretendo con ello cuantificar a lo largo de un cierto periodo de tiempo si la sociedad ha logrado generar valor para el accionista y comprobar qué palancas han influido más en esa generación de valor. Presento estos 2 esquemas:
Palancas (mns€)……..2013……2020 .......................Generación valor (mns€)…..2013…….2020
Ventas………………….759……. 786…………............Capitalización bursátil …….. 5500….. 2696
Ebit empresa ………….226…….187……………......Precio x acción corregido (€)... 11,69…...5,73
Bnf netoxacción(€).. .....0,38…..0,30………….......Valor contable x acc corregido(€)..0,84 …..0,87
Bef ntoxacc crrgdo(€)....0,33…..0,30………..Dividendos pagados x emprsa (desde)..1.177…... -
Margen ebit (%)………..29,8…..23,7 …….....Dividendos/acción pagados € (desde)… 2,51 ….0,29
ROI (%)………......….....38,3…..35,1 ……......Aumento VC x ac + Dividendos (€)…….2,54……… -
ROE (%)………….….....39,8…..34,5 ……….Variación precio+Variación VC+Dividendos..-...…3,42€
……………………………..……….2013 ..2020
PER (veces) precio cierre ….......34,6…..19,2
EV/Ebit (veces) precio cierre.......24,3…..14,5
Número acciones (mns) …….......418…...470
Inicio en 2013 porque esa fecha representó un antes y un después en muchos aspectos para ZOT. Ese año compró ENOR, una adquisición relevante valorada en torno a 160 mns€ deducida caja. Pagó entregando acciones de nueva emisión a través de una Ampliación de Capital no dineraria en la que emitió 16,9 mns de acciones. En los años 2014, 2015 y 2016 realizó una ampliación liberada cada año en proporción de 1 acción por cada 25 existentes. Del 2017 hasta ahora mantiene el número de acciones vigentes en 470,464 mns y desarrolla un programa de adquisición de autocartera con la finalidad de poder pagar con acciones propias, en su caso, posibles compras de compañías competidoras.
La dilución provocada por estos eventos corporativos está incorporada a los datos del cuadro, que resumo:
i) La empresa no ha creado valor en ese periodo de 7 años sino que lo ha destruido, si bien partía de ratios extraordinarios (que ya se hallaban incorporados al precio de cotización).
ii) Las palancas consideradas potenciales generadoras de valor han evolucionado casi todas negativamente. Los ingresos han aumentado un irrelevante 0,50% en taac, el ebit se ha reducido el 2,73% y el bpa el 1,62%. El margen del beneficio operativo ha bajado más de 6 puntos porcentuales, el ROI más de 3 puntos y el ROE más de 5. Sigue logrando buenas medidas en la actualidad pero han empeorado todas.
iii) En relación a su valoración, ZOT vendía a múltiplos que ahora nos pueden parecer inadmisibles y que el transcurso del tiempo ha ido situando en zonas más razonables. En 2013 vendió hasta 35 veces sobre beneficio y más de 24 veces el valor de empresa sobre beneficio operativo. Las cotizaciones del 2020 (y tal vez vuelva a suceder esto en 2021) la han situado en ratios más razonables para una compañía de esta calidad: un per mínimo de 16,7 veces y un ev/ebit mínimo de 12,4 veces.
Por supuesto, nadie puede asegurar que el mercado –en su frecuente péndulo desde la desmedida ambición hasta la depresión desmoralizante- lleve la cotización a niveles de ganga, al igual que en años previos pagó barbaridades a la vista de estas cifras.
iv) En la parte de la derecha se detalla lo que el accionista de ZOT ha obtenido. El incremento del valor en libros ha sido reducido dado que –ya se explicó- la empresa distribuye el total del beneficio. Sí ha entregado buenos dividendos, tanto si se mide por acción como en el global de la empresa: valórese lo que implica entregar casi 1200 mns€ en 8 años para una empresa que gana entre 140-150 mns€ al año.
Pero, aún con el adecuado dividendo, el resumen es una pérdida de unos 3,4 euros por acción, en torno al 30% de minusvalía. Ha influido sin duda que la empresa ha ido a menos, pero probablemente aún más que el precio alcanzado en años previos resultaba excepcionalmente optimista.
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El último precio de ZOT –ayer viernes- fue 5,73€/acción, el mismo con el que acabó 2020. Supone una capitalización bursátil de 2.696 mns€, un múltiplo de 19,1 veces y un ev/ebitda aproximado de 12 veces.
Si se revisa la evolución de la compañía en los últimos 15/20 años se puede concluir que siempre ha tenido –en términos contables y económicos- unos números muy buenos, pero también que ha ido claramente a menos. ZOT ha sido una empresa bien gestionada, con una directiva que se ha preocupado de mantener buena cuota de mercado, ganar dinero y remunerar bien al propietario. Todo ello en un marco de estabilidad y predictibilidad, el cual ha valorado el mercado posiblemente en exceso, manteniendo con sobreprecio sus acciones. Adicionalmente debe tenerse en cuenta que ha ido pagando buenos dividendos y haciendo ampliaciones liberadas de capital con asiduidad, lo que ha generado aún mayor dilución, menor BPA y bajadas de cotización.
En 2008 por ejemplo, ZOT facturó 937 mns€, alcanzó un ebitda de 296mns€ y un neto de 201 mns€, lo que significaban 0,63€ por cada una de las 317 mns de acciones que entonces tenía emitidas. Tenía un margen ebitda del 31,7%, un margen neto del 21,5% y un impresionante ROE del 86%. Compárense estas cifras con las expuestas en el estudio del año que se acaba de cerrar y se comprobará que aunque las presentes siguen siendo muy buenas, están lejos de aquellas. De otra parte, debe destacarse que la acción cotizaba entonces por encima de 30 veces beneficio, no sólo reconociendo una excelente situación competitiva a la fecha sino anticipando también un gran futuro, el cual la crisis inmobiliaria/financiera que estaba a punto de comenzar se encargó de ensombrecer.
En algún artículo previo expuse una forma razonable de relacionar la evolución histórica del negocio de la empresa con su revaloración bursátil y remuneración. Pretendo con ello cuantificar a lo largo de un cierto periodo de tiempo si la sociedad ha logrado generar valor para el accionista y comprobar qué palancas han influido más en esa generación de valor. Presento estos 2 esquemas:
Palancas (mns€)……..2013……2020 .......................Generación valor (mns€)…..2013…….2020
Ventas………………….759……. 786…………............Capitalización bursátil …….. 5500….. 2696
Ebit empresa ………….226…….187……………......Precio x acción corregido (€)... 11,69…...5,73
Bnf netoxacción(€).. .....0,38…..0,30………….......Valor contable x acc corregido(€)..0,84 …..0,87
Bef ntoxacc crrgdo(€)....0,33…..0,30………..Dividendos pagados x emprsa (desde)..1.177…... -
Margen ebit (%)………..29,8…..23,7 …….....Dividendos/acción pagados € (desde)… 2,51 ….0,29
ROI (%)………......….....38,3…..35,1 ……......Aumento VC x ac + Dividendos (€)…….2,54……… -
ROE (%)………….….....39,8…..34,5 ……….Variación precio+Variación VC+Dividendos..-...…3,42€
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PER (veces) precio cierre ….......34,6…..19,2
EV/Ebit (veces) precio cierre.......24,3…..14,5
Número acciones (mns) …….......418…...470
Inicio en 2013 porque esa fecha representó un antes y un después en muchos aspectos para ZOT. Ese año compró ENOR, una adquisición relevante valorada en torno a 160 mns€ deducida caja. Pagó entregando acciones de nueva emisión a través de una Ampliación de Capital no dineraria en la que emitió 16,9 mns de acciones. En los años 2014, 2015 y 2016 realizó una ampliación liberada cada año en proporción de 1 acción por cada 25 existentes. Del 2017 hasta ahora mantiene el número de acciones vigentes en 470,464 mns y desarrolla un programa de adquisición de autocartera con la finalidad de poder pagar con acciones propias, en su caso, posibles compras de compañías competidoras.
La dilución provocada por estos eventos corporativos está incorporada a los datos del cuadro, que resumo:
i) La empresa no ha creado valor en ese periodo de 7 años sino que lo ha destruido, si bien partía de ratios extraordinarios (que ya se hallaban incorporados al precio de cotización).
ii) Las palancas consideradas potenciales generadoras de valor han evolucionado casi todas negativamente. Los ingresos han aumentado un irrelevante 0,50% en taac, el ebit se ha reducido el 2,73% y el bpa el 1,62%. El margen del beneficio operativo ha bajado más de 6 puntos porcentuales, el ROI más de 3 puntos y el ROE más de 5. Sigue logrando buenas medidas en la actualidad pero han empeorado todas.
iii) En relación a su valoración, ZOT vendía a múltiplos que ahora nos pueden parecer inadmisibles y que el transcurso del tiempo ha ido situando en zonas más razonables. En 2013 vendió hasta 35 veces sobre beneficio y más de 24 veces el valor de empresa sobre beneficio operativo. Las cotizaciones del 2020 (y tal vez vuelva a suceder esto en 2021) la han situado en ratios más razonables para una compañía de esta calidad: un per mínimo de 16,7 veces y un ev/ebit mínimo de 12,4 veces.
Por supuesto, nadie puede asegurar que el mercado –en su frecuente péndulo desde la desmedida ambición hasta la depresión desmoralizante- lleve la cotización a niveles de ganga, al igual que en años previos pagó barbaridades a la vista de estas cifras.
iv) En la parte de la derecha se detalla lo que el accionista de ZOT ha obtenido. El incremento del valor en libros ha sido reducido dado que –ya se explicó- la empresa distribuye el total del beneficio. Sí ha entregado buenos dividendos, tanto si se mide por acción como en el global de la empresa: valórese lo que implica entregar casi 1200 mns€ en 8 años para una empresa que gana entre 140-150 mns€ al año.
Pero, aún con el adecuado dividendo, el resumen es una pérdida de unos 3,4 euros por acción, en torno al 30% de minusvalía. Ha influido sin duda que la empresa ha ido a menos, pero probablemente aún más que el precio alcanzado en años previos resultaba excepcionalmente optimista.
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